出品 | 创业最前线

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 邢静

审核 | 颂文

当生物制药工艺赛道的国产化替代浪潮风起云涌，背靠药明生物这棵“大树”的多宁生物，却在资本市场的门外三度徘徊。

近日，这家国内首家商业化无血清培养基的生物工艺解决方案提供商，第三次向港交所递交招股书，试图以2025年前三季度扭亏为盈的业绩拐点，叩开上市大门。

然而，这份看似回暖的成绩单背后，是无法回避的三重隐忧。

药明生物作为第二大股东、第一大客户兼供应商的双重绑定，让关联交易公允性质疑如影随形；8.43亿元商誉高悬，或存并购标的业绩不及预期的减值风险；3.89亿元的短期借款，让仅有3.02亿元的类现金储备的多宁生物，资金链压力倍增。

三重枷锁之下，多宁生物的第三次IPO征程，终究要在机遇与风险的博弈中艰难前行。

1、狂奔二十年，陷“增收不增利”泥潭？

早在2005年，多宁生物就已在中国扎根起步，彼时，公司仅是一家从事细胞培养基研发的小型技术企业。

由于动物细胞广泛应用于科研及生物药物开发生产，细胞培养基是维持动物细胞体外生长的核心必备原料，应用覆盖药物早期开发、基础科研及疫苗、抗体等生物药物生产。

2016年，公司董事长兼首席执行官、执行董事王猛以18万元收购60%股权入主公司，此后通过持续引入外部融资、推进产业并购整合，驱动公司开启规模化扩张之路。

凭借二十余年行业积淀，他在接手多宁生物前，已勾勒出覆盖细胞培养基、一次性产品、生物反应器等全产业链的企业布局蓝图，并持续深耕各业务模块的细节打磨。

王猛曾在媒体采访中坦言，立志打造比肩赛默飞、赛多利斯的国际化中国生命科学服务企业。

如今，多宁生物是一家一站式生物工艺解决方案提供商，核心是为生物制药从研发到商业化生产，提供覆盖全流程的产品与服务，业务分为生物工艺解决方案、实验室产品及服务。

其服务对象包括制药公司、CRO/CDMO及科研机构，应用涵盖抗体、细胞与基因疗法、疫苗等领域。

（图 / 公司招股书）

这其中，生物工艺解决方案是公司的核心支柱业务，覆盖上游细胞培养到下游纯化、过滤、灌装等全流程。实验室产品及服务主要为研发实验室提供试剂、耗材、小型仪器，以及技术服务，支撑早期研发效率提升。

据弗若斯特沙利文数据，按2024年收益计，多宁生物在中国约200家本土生物工艺解决方案提供商中排名第二，在中国所有生物工艺解决方案提供商中排名第六。

但从业绩上来看，多宁生物似乎并不赚钱。公司营收从2021年的5.97亿元增至2024年的8.4亿元，增速却由208%降至3.54%。

同期，公司净利润的表现却不如人意。2021年盈利2.34亿元后，2022年就骤降至0.38亿元，同比暴跌84%；2023年更是直接转为大额亏损，净亏损3.1亿元，同比跌幅达926%。2024年，亏损有所收窄至0.24亿元。

直到2025年前三季度，公司录得0.22亿元盈利，但远未回到2021年水平。

（图 / Wind）

多宁生物陷入增收不增利的经营困境，核心源于高投入的发展策略与非经常性损失的双重影响。

从经营投入来看，公司虽近三年毛利率稳定在38%左右，但为推进全产业链布局、加速市场拓展，在研发、销售及管理端持续加大资金投入，相关支出规模居高不下。

2023年，公司三项费用合计支出约3.4亿元，占当年营收比重达42%；2024年该类支出虽略有回落，仍维持3.15亿元的高投入水平。

（图 / 公司招股书）

从非经常性损益来看，相关收益与损失的大幅波动，进一步加剧了公司盈利的不稳定性。2023年，公司因持有的理财产品、非上市股权等金融资产公允价值变动，产生约3.11亿元亏损，成为当年业绩大额亏损的核心诱因。

2025年前三季度，公司盈利则高度依赖非经常性收益，当期获得的630万元政府补助占归母净利润的比重达30%，盈利基础缺乏主营业务的坚实支撑。

2、6亿融资已耗尽，收并购现金支出超11亿

在高投入的发展模式下，融资与股权运作布局，贯穿多宁生物的发展全程。

据「创业最前线」不完全统计，IPO前，多宁生物已累计获得6亿元融资，药明生物旗下Wuxi Biologics Venture、康方生物、石药集团恩必普、德福资本、荣昌创投、上海康希诺等一众产业资本与专业投资机构均位列其投资方阵营。

除增资外，公司也经历了多轮股权转让。据「创业最前线」不完全统计，公司实控人王猛通过多次股权转让，累计获得约4.86亿元的股权转让款。

具体来看，2018年、2020年、2021年，王猛分别将自己1.34%、3%、4%的股权以340万元、4800万元、5390万美元（约合3.8亿元）的价格转让给宁波弘甲、清池资本、Lake Bleu Prime等四家主体。

2020年12月，由王猛持股35.37%并实际控制的上海多猛，向无锡明德转让7.73%股权，转让总额达1.545亿元。按持股比例折算，王猛在此次转让中对应获益约5465万元。

IPO前，王猛直接持股21.43%，并通过担任天津齐利、上海多识等公司的唯一普通合伙人、间接持股等方式，合计持股18.36%。王猛直接和间接持股比例合计39.79%。

王猛的妻子张玉哲直接持股0.58%。夫妻俩合计持股40.37%。药名生物旗下的WuXi Biologics Venture持股为19.75%，为公司第二大股东。

但截至招股书递交之日，此前募集的融资款已全部使用完毕，融资款项主要用于研发、收购潜在公司等。

（图 / 公司招股书）

多宁生物的收并购布局自2016年王猛入主后全面落地，成为其搭建生物工艺全产业链的核心抓手。

2016年，公司率先将旗下上海拜普注入体系，顺利完成从单一细胞培养基研发企业向综合生物工艺服务商的转型起步。

2019年起，公司开启密集化核心收购，截至2025年，先后收购广州齐志生物、上海亮黑科技、上海金科过滤等9家企业，业务版图从细胞培养基逐步延伸至生物反应器、一次性产品、过滤纯化、检测验证、除病毒过滤等生物制药上中下游关键领域。

同时通过参股南京云弘、山东安赛尔等多家企业完善产业生态，最终实现生物工艺全流程的产品与服务全覆盖。

据「创业最前线」不完全统计，2019年至今，公司仅以现金形式开展收并购的投入就达11.426亿元，该金额尚未包含换股等其他并购方式的成本。

一系列收并购也让公司形成了8.43亿元的商誉账面值，未来整合效果不及预期或标的业绩下滑，将面临商誉减值的潜在风险。

（图 / 公司招股书）

在持续加码收并购的背后，已将IPO前融资款全部耗尽的多宁生物，如何面对资金压力？

3、三度递表“钱紧”，与药明生物深度绑定独立性待考

从资金层面来看，多宁生物短期借款偿付压力显著，且负债水平呈上升趋势。

截至2025年9月30日，公司类现金（现金及现金等价物、定期存款与按公允价值计入损益的金融资产合计）余额约为3.02亿元。

其中，现金及现金等价物2.6亿元，定期存款433万元，以及3750.9万元的按公允价值计入损益的金融资产（主要为理财产品投资）。

然而与之相对的是，公司同期短期银行借款及其他借款规模高达3.89亿元，类现金规模已不足以覆盖短期债务，短期偿债压力尤为突出。

（图 / 公司招股书）

与此同时，公司负债水平持续走高，资产负债率从2022年末的48.5%攀升至2025年9月末的51%。

在此背景下，多宁生物此番赴港上市，核心或是为了借助港股资本市场完成募资，一方面支撑公司核心战略落地，包括拓展产品及服务布局、开展战略收购与股权投资、加大研发投入以及升级优化产能。

另一方面也是为了补充营运资金、满足经营用途，借此缓解当前的短期债务偿付压力、优化财务结构，助力其一站式生物工艺解决方案的全球化发展战略推进。

但多宁生物赴港上市之路却充满波折，此番已是第三次向港交所递表冲刺上市，此前公司曾于2022年9月、2023年3月两度递表，均因招股书有效期届满而失效。

值得注意的是，多宁生物与药明生物的深度关联交易，也成为其上市审核中的核心关注事项。

药明生物同时兼具多宁生物第二大股东、第一大客户、供应商三重身份，2023年至2025年前三季度，药明生物始终是多宁生物的第一大客户，贡献营收1.2亿元、0.93亿元、0.8亿元，占比分别达14.9%、10.9%和12.1%，是公司重要的收入来源。

而多宁生物同期向药明生物及其关联方采购，涉及金额约为43万元、174万元和163.5万元。

尽管多宁生物称双方的关联交易均基于商业合理原则开展，但这种深度的关联绑定，仍让交易定价的公允性成为市场与监管层面的关注焦点。

综合来看，多宁生物的第三次IPO，是在业绩拐点与三重风险间的关键博弈，关联交易、商誉减值与资金链压力，构成了其上市路上的核心挑战。

此番若能成功上市，募资将缓解其财务压力并支撑战略扩张。然而，如何向市场证明其盈利的可持续性与业务的独立性，才是决定其能否真正跨越资本门槛、实现长远发展的关键所在。

*注：文中题图来自多宁生物官网。摄图网，基于VRF协议。