泽璟制药上市六年未盈利，港股IPO递表后股东拟高位减持引市场关注

2026年2月，正冲刺“A+H”两地上市的泽璟制药，因控股股东及股东的减持计划引发资本市场热议。公司董事长盛泽林与宁波泽奥拟合计减持不超274.9万股，减持节点恰逢港股IPO估值定价的关键阶段，叠加公司多年未盈利的基本面，形成双重市场敏感效应。

公告后，2月24日，公司A股股价单日大跌9.28%。减持风波背后，是市场对企业盈利前景、现金流状况的深层担忧。

作为科创板未盈利生物药企代表，泽璟制药虽营收保持高速增长，研发管线具备差异化竞争力，但自2016年起连续十年净利润为负，2025年预计亏损1.4亿至1.91亿元，且现金储备缩水、经营现金流承压，对外部融资高度依赖。

此次减持不仅反映出股东资本策略的分化，也反映出创新药企“烧钱研发”模式下，资本耐心与变现需求的博弈。

当下港股18A板块估值回归理性，A股减持新规持续收紧，泽璟制药的此次遭遇，成为未盈利创新药企发展现状的真实缩影。其港股上市进程能否顺利推进，核心管线能否如期兑现价值，又将如何平衡资本诉求与长期发展，成为市场关注的焦点，也为同类药企的资本运作与经营发展提供了重要参考。

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港股上市前夕，股东大幅减持

2026年2月14日，正冲刺“A+H”两地上市的泽璟制药披露股东减持计划，公司控股股东、实际控制人之一、董事长兼总经理盛泽林与股东宁波泽奥创业投资合伙企业（有限合伙）拟合计减持不超过274.9万股，占公司总股本的1.0385%，按照公告前一日收盘价94.42元测算，预计套现规模约2.6亿元，减持窗口期为公告披露15个交易日后的三个月内，即2026年3月17日至6月16日，减持方式为集中竞价或大宗交易。

图源/公司公告

其中盛泽林拟减持不超过27.39万股，占总股本0.1035%，股份来源为2022年二级市场增持部分；宁波泽奥拟减持不超过247.51万股，占总股本0.9350%，股份来源为公司IPO前原始股，本次减持完成后，盛泽林及其一致行动人陆惠萍合计持股比例仍超过23.6%，公司控制权不会发生变更，宁波泽奥持股比例将降至5.3%左右。

这一公告迅速引发市场高度关注，核心在于减持节点与公司赴港上市进程高度重合，叠加公司长期未盈利的基本面形成双重敏感效应。

2025年11月泽璟制药宣布筹划港股上市，12月正式向港交所递表，在港股IPO的关键阶段，控股股东层面的减持动作被视作重要的信心信号，直接影响投资者判断。

从公告表述来看，盛泽林与宁波泽奥均将减持原因归于自身资金需求，这一解释在资本市场运作中具备常规合理性。宁波泽奥作为早期财务投资者，所持股份锁定期已满，在公司业务取得阶段性进展、股价处于相对高位时实现退出，符合股权投资的常规路径。

图源/公司公告

若深入观察，此次减持也反映出股东资本策略的分化与调整，宁波泽奥在2019至2025年期间曾为盛泽林的一致行动人，2025年解除一致行动关系后独立实施减持，意味着其从战略协同股东转向财务投资股东，更注重投资回报兑现而非长期绑定发展，这一变化也引发市场对股东战略共识的关注。

此外，两位减持主体的股份来源与操作节奏形成差异化安排，盛泽林通过减持增持股份实现小额资金回笼，宁波泽奥借助港股上市预期减持原始股实现阶段性退出，达成各自资本目标。

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减持风波：市场情绪之下，是盈利与现金流的双重考验

泽璟制药本次减持事件，直接引发了短期市场情绪的波动。公告披露后，公司A股股价随即出现明显异动，2月24日单日下跌9.28%，成交额达4.72亿元，短期市场情绪整体偏向谨慎，这种情绪背后，是公司长期以来持续的盈利压力、凸显的现金流紧张以及对外部融资的高度依赖。

图源/雪球

作为一家聚焦肿瘤学、自身免疫性疾病及止血/血液病领域的综合生物制药企业，泽璟制药2020年1月登陆科创板以来，累计通过IPO与定增募资约32亿元，大额募资的背后，是公司自2016年起，公司已连续十年净利润为负，上市六年至今仍未实现盈亏平衡，2025年预计亏损规模仍达1.4亿元至1.91亿元。

图源/公司公告

这种“大额募资却持续亏损”的现状，让本次减持被市场解读为资本对公司短期盈利前景的谨慎态度，可能影响其港股发行估值，更传导至二级市场，加剧情绪层面的压力。

客观来看，公司依托自主研发的双技术平台与多元化产品管线，已构建起稳定增长的商业化基础，这也是其应对压力的核心支撑。

营收端，招股书显示，2022年至2024年，公司营收从3.02亿元增长至5.32亿元，2025年前九月进一步攀升至5.93亿元，三年复合增长率表现突出；高毛利率更是营收质量的核心亮点，2022-2024年毛利率持续提升至93.6%，2025年前九月虽略有回落至89.8%，仍处于行业高水平。

图源/招股书

这一增长主要得益于部分已上市创新药的市场渗透，其中泽普生®作为国产首款晚期肝癌一线治疗小分子多靶点药物，已纳入多项国家级诊疗指南；泽普平®作为本土首款骨髓纤维化JAK抑制剂，纳入医保后进一步打开市场；泽普凝®作为中国唯一重组DNA技术研发的重组人凝血酶，通过与CSO合作快速覆盖680多家医院。

但盈利压力并未因营收增长而缓解，尽管亏损幅度逐步收窄，公司仍处于持续亏损状态，这也是资本持谨慎态度的核心原因之一。招股书显示，2022年至2025年前九月，公司净亏损分别为4.86亿元、2.95亿元、1.50亿元及0.96亿元，亏损缩窄趋势明显，但持续的亏损仍对企业经营构成压力。

图源/招股书

亏损主要源于核心刚性支出：一是研发投入，作为生物制药企业的核心竞争力，2022-2024年公司研发开支均维持在3.88亿元以上，2025年前九月为3.03亿元，主要用于28项核心临床项目的推进；二是销售及分销开支，随着商业化进程的加快，该项支出从2022年的2.28亿元增至2025年前九月的3.32亿元。

研发与管线是公司的核心竞争力所在，也是其长期摆脱亏损、实现盈利的关键。公司依托小分子药物研发平台与双/三特异性抗体及复杂重组蛋白研发平台，构建了由11款候选药物组成的差异化管线，其中3款候选药物的7项适应症已进入BLA/NDA或关键III期阶段。核心候选药物ZG006（全球首款DLL3靶向三特异性抗体）与ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）均具备Best-in-Class或First-in-Class潜力。

图源/招股书

截至2025年9月30日，公司已取得136项发明专利，全球累计提交390项专利申请。

尽管具备核心研发实力与商业化增长潜力，但当前公司面临的财务压力与融资依赖问题仍较为突出，这也是本次减持引发市场情绪波动的深层诱因。

从现金流来看，紧张压力并未缓解。招股书显示，2022-2023年经营活动现金净流出均超2.8亿元，2025年前九月仍有2244万元净流出；现金及现金等价物储备从2023年底的7.99亿元大幅降至2025年九月底的1.33亿元，资金储备的缩减进一步加剧了现金流压力。

图源/招股书

与此同时，公司研发投入的持续加码与商业化的快速扩张，高度依赖外部融资，本次计划赴港上市，募集资金将主要用于ZG006、ZG005等核心管线的临床推进，凸显了其对外部资金的迫切需求。

此外，客户集中度较高的问题也不容忽视，2025年前九月五大客户营收占比达82.2%，供应链与分销网络的稳定性对公司业绩表现影响显著，进一步增加了经营层面的不确定性，也让市场对其盈利稳定性的担忧难以完全消除。

图源/招股书

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烧钱研发模式下，资本的耐心与变现需求博弈

减持公告同期，泽璟制药披露艾伯维合作进展，试图强化管线价值与业绩增长逻辑，平衡市场情绪。但市场更关注实控人减持的信心信号，将其解读为股东对公司短期盈利与估值的谨慎态度，形成“利好难抵减持” 的估值压力，尤其港股投资者对未盈利药企本就审慎，减持进一步压制发行估值预期。

图源/公司公告

在投资者情绪层面，短期来看，减持计划直接冲击A股股价，部分短期资金选择离场避险，加剧了港股上市前的资金观望情绪。

但从长期来看，机构投资者更关注公司核心管线的兑现能力、艾伯维合作的资金落地情况以及产品商业化放量节奏，若后续ZG006等核心管线的里程碑付款顺利到账，且营收持续保持高增长，股东减持的短期影响将逐步淡化，公司的长期价值仍将取决于业务基本面。

作为聚焦肿瘤学等领域的创新药企，泽璟制药的核心竞争力在于其差异化管线，这都是机构投资者长期看好的核心逻辑，但减持风波依然引发市场短期谨慎的情绪。

泽璟制药的此次遭遇，并非个例，而是当前未盈利创新药企的普遍缩影。

从生物医药行业趋势来看，港股18A章是未盈利药企实现资本扩张的重要融资渠道，百济神州、信达生物等企业均通过“A+H”两地上市完成资本积累，但近年来港股18A药企估值逐步回归理性，投资者不再盲目追捧研发叙事，而是更看重企业的商业化能力与盈利时间表，单纯依赖研发投入讲故事的模式已难获高估值。与此同时，A股科创板减持新规持续收紧，对尚未盈利公司的股东减持作出明确限制。

对于泽璟制药而言，未来发展的核心变量集中在港股上市进程与核心管线推进上。目前公司现金流压力已凸显，尽管2024年首次实现经营活动现金净流入，但仍难以覆盖研发与销售的刚性支出，长期依赖外部融资的困境尚未打破。

与此同时，公司也面临多重潜在风险，包括宁波泽奥等股东后续密集减持的风险、研发管线临床试验失败的不确定性、产品商业化不及预期导致亏损扩大的风险，以及港股发行估值过低、募资不足的风险。

泽璟制药“A+H”上市前夕的股东减持事件，本质上是创新药企“烧钱”研发模式下，资本耐心与变现需求的碰撞，也是公司发展阶段与资本运作节奏的博弈。

对于泽璟制药而言，此次事件也是一次重要考验，只有加快核心产品商业化放量、推进管线临床进展、尽快实现盈亏平衡，才能真正平衡资本诉求与长期发展，在创新药行业的激烈竞争中站稳脚跟，让“A+H”资本平台发挥真正的价值，也为同类未盈利创新药企提供可借鉴的发展路径。