从“六小龙”到港股IPO：我对群核科技的几个观察

杭州“六小龙”中，群核科技率先走到了港交所的门前。

2月14日，群核科技获得证监会备案，距离“全球空间智能第一股”的诞生仅一步之遥。作为一家从家居设计软件起家的公司，它身上贴着几个看似矛盾的标签：既有传统SaaS的高毛利，又在冲刺AI前沿概念；既被归为“杭州六小龙”，又必须面对招股书中那些容易被放大审视的财务细节。

在IPO聆讯的关键节点，结合招股书内容和公司过往脉络，我想从几个维度谈谈对这家公司的观察。

一、招股书里的向好信号：盈利拐点与高价值基本盘

首先要承认，群核科技的基本盘比很多人想象的要扎实。

最新招股书显示，2025年公司营收达到8.2亿元，毛利率攀升至82.2%。这是一个非常“干净”的软件公司模型——收入以订阅为主，现金流可预测，边际成本随着规模效应持续递减。

更重要的是经调整后的净利润数据。2025年，公司经调整净利润达到5710万元，实现了从亏损到盈利的跨越。这个财务拐点的出现，说明公司的经营杠杆正在发挥作用，单纯靠削减营销和研发开支换来的盈利不可持续，但从招股书看，群核的研发费用率依然保持在30%以上，这说明扭亏并非来自“躺平”，而是业务模型开始进入良性循环。

二、几个容易被误解的财务问题

招股书中确实存在一些容易让投资者困惑的数字，需要放在特定语境下理解。

首先是“账面亏损”与“经调整盈利”的差异。 很多人看到2025年公司仍录得4.28亿元的年内亏损，会下意识认为公司还在烧钱。但实际上，这个亏损的大头来自于“可转换可赎回优先股”的公允价值变动。这是一个典型的IPO前会计处理问题——优先股的估值上升，在账面上会记为巨额亏损，但它并非现金流出，也不反映实际经营状况。一旦完成IPO，这部分负债将转为权益，这个会计噪音自然消失。

其次是高达40多亿元的流动负债净额。 这个数字确实吓人，但它的构成和上述优先股高度相关。这更像是融资结构带来的阶段性现象，而非经营层面的偿债压力。截至2025年底，公司账面现金及现金等价物仍有3.57亿元，短期经营安全性无虞。

三、空间智能的“卖水人”价值如何定价

群核最值得关注的，是它试图从垂直SaaS向空间智能底层服务商的跃迁。

李飞飞提出空间智能是AI理解物理世界的关键，而群核手里最值钱的资产，正是多年积累下来的物理正确的3D数据，群核拥有超过5亿的3D场景和4亿的3D模型。这套数据资产的价值在于“物理正确”——墙有厚度、光会反射、材质有物理参数，这恰恰是训练具身智能、仿真工业场景的必需品。

创始人黄晓煌有一个比喻很贴切：群核想做的不是淘金者，而是卖水人。在空间智能这片新矿区，英伟达提供了算力，群核则试图提供数据和模型层的基础设施——Aholo空间智能开放平台、SpatialLM空间语言模型、SpatialGen空间生成模型。

从这个角度看，公司的估值逻辑正在发生切换。酷家乐代表的传统SaaS业务是基本盘，决定了下限；而空间智能相关的AI业务，决定了上限。2025年电商AI解决方案同比增长123%，SpatialVerse拿下头部客户，这些都是第二曲线正在起势的信号。

四、不确定性依然存在

当然，理性看待也需要正视风险。

一个是行业竞争的烈度。 虽然群核在中国空间设计软件市场以23.2%的份额位居第一，但第二名也占21.3%，领先优势并不悬殊。在空间智能领域，英伟达发布了Cosmos世界模型，特斯拉、小鹏等也在构建自有仿真训练体系。群核的“卖水人”角色一旦遇到硬件厂商选择自研，存在被替代的风险。

另一个是增长与投入的平衡。 2025年公司研发开支因为人工智能的提效较上年有所压缩，这有助于短期扭亏，但空间智能毕竟还是投入期，能否持续保持技术领先，需要观察。招股书风险提示中也提到，向新领域扩张若未能成功，可能对公司增长势头造成重大不利影响。

五、结语

回到开头那个问题：为什么群核值得关注？

我的看法是，这家公司正在经历一次“身份重构”。从房地产时代的空间软件，到AI时代的空间数据底座，它的核心资产——GPU集群、结构化3D数据、物理正确的世界模型——没有变，但应用场景从室内设计扩展到了机器人训练、工业孪生、影视虚拟创作。

资本市场对SaaS和AI的定价逻辑不同，对收入和利润的要求也不同。群核恰好站在两者的交汇点：既有高毛利订阅业务托底，又有空间智能故事打开想象空间。

作为“杭州六小龙”首个冲刺IPO的企业，群核的发行定价和市场表现，某种程度上也是在为后面几家探路。空间智能的故事能不能讲好，市场愿不愿意为这个新赛道买单，很快就会有答案。

在AI从二维走向三维的关键窗口期，有技术积累、有数据壁垒、有落地场景的公司，值得给予更多耐心。群核的IPO，不只是杭州“六小龙”的一次资本亮相，也是空间智能赛道在公众市场的一次正式定价。