A股IPO史上最执着“钉子户”杰理科技上会在即九年四闯IPO究竟为何？别人笑我太疯癫，我笑他人看不穿

2026年3月20日，北交所上市委将审议杰理科技的首发申请。九年四闯IPO，这家堪称A股史上最执着的“钉子户”，又双叒叕卷土重来。

屡战屡败、屡败屡战的背后，杰理科技曾经背负近乎不可能完成的IPO任务：从主板降板转战创业板，融资需求和估值不降反升，暴涨4倍。如此反常的操作，也让市场生出一个大胆猜想——杰理科技或许根本不想上市。

“别人笑我太疯癫，我笑他人看不穿。”事实上，这家累计分红近4亿元的公司，活得比谁都通透。

九年间，杰理科技先后发起多轮IPO冲刺，被市场称为“IPO困难户”，其融资规模也屡屡被质疑“狮子大开口”。2017年首次申报上交所主板，计划融资11.00亿元；2018年再战沪市主板，募资额调减至5.87亿元；2021年改道深交所创业板，融资额直接飙升至25.00亿元；2024年转战北交所，募资规模最初定为10.08亿元——这一数字在北交所亦属前列——最终调整为6.81亿元。

细看各轮IPO的估值与盈利数据，更能发现其中蹊跷：2018年申报沪市主板，计划融资5.87亿元；时隔三年，公司降板冲刺创业板，融资需求非但未降反而暴涨，计划融资升至25.00亿元。

从主板降至创业板，却想让融资翻4倍，这在A股市场规则下几乎是不可能完成的任务。要知道，A股各板块之间存在十分明显的融资“鄙视链”。2021年，上交所主板平均融资规模17.9亿元，深交所创业板6.7亿元，北交所仅1.90亿元。

2018年申报沪市主板，按照发行股数推算，杰理科技估值52.7亿元，按2017年净利润1.95亿元计算，PE约27倍。而2021年估值飙升至225.0亿元，按2020年净利润4.62亿元计算，PE高达约50倍。

那么，究竟是何原因，让杰理科技在资本市场屡屡开出如此“狮子大开口”的募资方案？市场也由此生出一个大胆猜测：杰理科技或许根本不想上市。

2021年，杰理科技抛出25亿元创业板天量IPO融资计划时，其保荐券商中信建投的处境显得格外微妙。作为连续三次为杰理科技保驾护航的“老搭档”，保荐承销费会随融资规模水涨船高，如此大体量的IPO项目，对任何券商而言都极具诱惑力。

但这25亿元募资中，高达11亿元用于补充流动资金，占比44%，大幅超出监管层建议的30%红线，这样的方案在审核中显然极易被否决。中信建投作为保荐机构，完全有充足理由对25亿元募资总额与11亿元补流方案提出异议。可为何中介机构的风控阻拦最终失效，杰理科技仍执意报送这一几乎不可能实现的融资方案？

图片来源：创业板招股书

这背后藏着一个关键时间节点：就在杰理科技向深交所创业板申报IPO前夕，2020年底，小米、上海华虹等机构以约85亿元估值突击入股。以公司2020年净利润4.62亿元测算，该轮入股对应的PE约为18倍。对这批甘愿承担高风险突击入局的机构而言，只有后续IPO估值抬升至225亿元，或才能形成顺利退出的安全边际。

然而，融资喜悦尚未消化，监管警示便已降临。2021年1月28日，杰理科技收到证监会警示函，直指其体外资金循环问题：公司在申报沪市主板期间，曾于2015—2016年通过个人账户收支货款超8400万元，其中更有373万元流向实控人关联方。

图片来源：中国证券监督管理委员会

这一问题也直接成为沪市主板IPO折戟的关键原因。而在此之前，公司2017年首次冲刺上交所主板时，还因与前东家珠海建荣的商业秘密等诉讼缠身，最终于2018年主动撤回申请。

然而，对于专门瞄准即将IPO企业的投资者来说，资金体外循环、专利侵权这些问题算不上什么。他们更急切的是：下一轮IPO什么时候来？

在股东的催促声中，杰理科技匆忙踏上了2021年创业板IPO之旅。然而，前一次沪市主板IPO的问题尚未彻底整改，公司便再次因个人账户高频、大额收付的问题终止IPO。

两次IPO都栽在同一个问题上，杰理科技由此沦为A股市场上“屡教不改”、挑战监管底线的反面教材。

事实上，IPO过程中，因体外销售循环问题被监管质疑的公司不在少数，但大部分企业涉及金额较小、属于偶发操作，被监管问询后都会立刻整改，在上会之前彻底杜绝这类易被监管盯上的问题。而杰理科技从2015年到2021年仍屡教不改，还在降板的同时索要4倍估值、25亿天量融资、超红线补流11亿元等一系列操作，不禁让人发问：杰理科技的IPO，真的是认真的吗？

别人笑我太疯癫，我笑他人看不穿。其实，背负着市场冷嘲热讽的杰理科技，活得比谁都通透——若能顺利上市，坐拥几百亿市值，自然是皆大欢喜；即便上市失败，实控人也早已实现财富自由。

数据显示，2022年至2024年9月，公司已完成三次分红，合计金额近4亿元。其中2022年分红9962.55万元，2023年分红2亿元，2024年9月再度分红9998.88万元。即便不上市，靠着落袋为安的分红，日子也过得十分滋润。

2020 年末突击入股的小米、华虹等机构，曾与公司实控人签订对赌条款。尽管杰理科技表示，其后对赌已无条件解除，但在IPO前夕突击入股承担了高风险的投资者哪会如此善罢甘休？

图片来源：创业板招股书

为了满足IPO审核要求，不少IPO公司和投资机构会签署一份《对赌终止协议》，声明所有对赌权利“无条件且不可撤销地终止”，但这往往只是给监管层看的。几乎与此同时，双方会签署另一份补充协议，约定如果IPO失败（撤回、被否、或未在规定时间内上市），则所有已终止的对赌条款自动恢复效力，这就是所谓的“恢复条款”。因此长期保持 “准上市” 状态正是这些IPO企业暂时逃离对赌条款的护身符。