陈序平执掌三年，龙湖迎来上市以来首次核心亏损

3月6日晚间，龙湖集团发布的2025年度盈利警告，像一块石头砸进了本就波澜不惊的地产圈。

这家2009年登陆港交所、素来以“稳健”立身的民营房企标杆，交出了上市以来最惨淡的一份成绩单：2025年归母净利润约10亿元，较上年暴跌90.4%，剔除投资物业等公允值变动影响后的核心净利润，预计录得15亿-20亿元的亏损，这是龙湖上市16年来，在核心经营层面出现亏损。

图源/公司公告

这份成绩单，距离陈序平2022年正式接棒龙湖董事会主席，刚满三个完整财年。

三年前，这位龙湖自己培养的首届仕官生，从创始人吴亚军手中接过权杖，靠着连续为正的经营性现金流、持续优化的债务结构，守住了“不违约、不展期”的底线。

市场有人说这是龙湖“主动断臂求生”，也有人说这是民营房企最后的防线开始松动。

但无论如何，这场上市以来的核心亏损，已经把龙湖推到了关键的十字路口：彻底告别地产开发的红利，转型做空间与服务运营商，这条路到底走不走得通？陈序平要给市场、给行业一个答案。

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盈利告破

作为地产行业内少数长期坚守盈利底线、从未触碰违约红线的民营房企，龙湖曾凭借穿越行业周期的盈利稳定性，被市场称作“民营房企最后的优等生”。

而2025年上半年财报的披露，彻底揭开了这家标杆房企盈利端的深度承压现状，核心地产开发业务首次出现半年度维度的分部业绩亏损，其维持十余年的盈利金身，在行业下行周期中迎来实质性破防。

盈利端，上半年公司实现归属于母公司股东的净利润32.16亿元，较2024年同期的58.66亿元同比下滑45.18%；核心税后利润率仅3.0%，核心权益后利润率降至2.4%，盈利水平创下龙湖上市以来的半年度历史低点。期内公司整体毛利率仅12.63%，较2024年同期的20.57%缩水近8个百分点，盈利能力的下滑已贯穿全业务链条。

图源/公司财报

比整体净利润下滑更受市场关注的，是核心主营业务的盈利结构的转变。财报分部业绩数据显示，2025年上半年，龙湖地产开发业务经调整盈利为亏损11.82亿元，而2024年同期该分部仍保持正向盈利，这是龙湖上市以来，地产开发核心业务首次在半年度报告中出现业绩亏损，成为本次盈利告破的核心源头。

销售规模上，龙湖2025年上半年累计实现合同销售额350.1亿元，较2024年同期的511.2亿元同比下降31.5%，销售规模大幅收缩。

从行业对比来看，2025年上半年全国商品房销售额同比下滑5.5%，龙湖销售跌幅显著高于行业平均水平，这也反映出即便运营稳健的民营房企，在行业整体下行、市场需求偏弱的环境下，也难以完全独善其身。

为加速库存去化、保障资金回笼，龙湖在杭州、成都、重庆等核心城市的项目普遍开启降价促销，直接侵蚀了项目利润空间。财报显示，上半年龙湖开发业务结算单价为12894元/平方米。

经营性业务成为龙湖上半年唯一的盈利亮色，也完成了对集团盈利结构的彻底重塑。2025年上半年，公司运营业务实现不含税租金收入70.1亿元，同比增长2.5%，其中商业投资业务租金收入55亿元，同比增长4.9%，商场整体出租率保持96.8%的高位；服务业务实现不含税收入62.6亿元，较上年增长0.02%，其中物业管理板块收入55.3亿元，在管面积稳定在4亿平方米。

图源/公司财报

从盈利贡献来看，上半年运营业务实现经调整盈利41.26亿元，服务业务实现经调整盈利25.56亿元，两大经营性业务合计贡献了集团全部的主营业务盈利，在完全覆盖开发业务11.82亿元的亏损后，才支撑起集团的整体盈利。

2020年之前，开发业务曾贡献龙湖大部分的净利润，而2025年上半年，开发业务退出盈利核心舞台，完成了从“补充业务”到“盈利压舱石”的彻底反转，这既是龙湖多年布局第二曲线的成果，也是开发业务全面崩塌后的被动结果。

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收缩与突围的两难

面对地产开发业务的全面承压与行业的持续下行，龙湖在2025年上半年延续了“战略性收缩开发业务，全力发力运营服务业务”的转型路径。这场以“安全优先”为核心的业务重构，既让龙湖守住了民营房企中难得的财务安全红线，也让其陷入了转型深水区的两难困境。

开发业务的全面收缩，是这场业务重构的核心。与出险房企的被动躺平不同，龙湖的收缩从始至终带着明确的“活下去”导向，彻底告别了行业过去的规模扩张逻辑。从具体动作来看，龙湖的收缩呈现出“全面出清非核心、深度聚焦高能级”的鲜明特征。

截至2025年6月末，龙湖总土储规模已降至2840万平方米，较2021年末巅峰时期的7354万平方米缩减幅度超61%。

龙湖集团彻底放弃了过往的规模目标，全面转向“以回款为核心”的经营逻辑。2025年上半年的降价促销，核心目标并非冲抵销售规模的下滑，而是加速库存去化、加快资金回笼。财报数据显示，上半年龙湖并表回款率超100%，位居行业前列，这也是其上半年经营活动产生的现金流量净额实现119.73亿元、含资本性支出的经营性现金流仍实现超20亿元净流入的核心支撑。

市场普遍将龙湖的收缩解读为“主动断臂求生”，但放在行业格局重构的大背景下，这种收缩某种程度上也是民营房企失去市场竞争力后的被动撤退。

不可否认的是，收缩战略确实让龙湖守住了行业里最难得的安全底线。截至2025年6月末，龙湖有息负债规模降至1698亿元，较2024年末再压降65亿元；平均融资成本降至3.58%的历史低点，平均合同借贷年期拉长至10.95年的历史高位。

短期负债占比仅15.1%，一年以内到期债务256.1亿元，剔除预售监管资金及受限资金后的现金短债比1.14倍，始终保持“三道红线”绿档，净负债率51.2%，剔除预收款后的资产负债率56.1%，仍是TOP20房企中仅存的少数未出险民营房企之一。

图源/公司财报

与开发业务的全面收缩形成鲜明对比的，是运营服务业务的全力突围。龙湖始终将运营服务业务作为集团的核心增长极，持续推动从“地产开发商”向“空间与服务运营商”的转型，2025年上半年更是持续深化全航道布局，试图以经营性业务的增长，对冲开发业务的下滑。

商业运营方面，截至2025年6月末，龙湖已在营商场89座，包含75座重资产与14座轻资产项目，上半年商场整体销售额同比增幅约17%，日均客流增幅约11%，保持了行业领先的运营水平。

资产管理业务上半年实现收入超15亿元，其中长租公寓品牌冠寓已开业12.7万间，整体出租率95.6%，开业超六个月的项目出租率达97.2%，持续保持行业内少有的规模化盈利；物业管理方面，龙湖智创生活截至6月末在管面积约4亿平方米，上半年实现收入55.3亿元，业务基本盘保持稳定。

但看似稳健的运营服务业务，已在转型深水区显现出多重困境，最直观的便是增长速度的持续放缓。

2025年上半年，龙湖运营业务租金收入同比增速仅2.5%，较此前多年两位数的增速大幅回落。增速放缓的背后，是行业大环境的根本性变化：商业地产赛道，一二线核心城市商业综合体供应过剩，存量竞争日趋激烈，新开项目的培育周期拉长，投资回报率持续下行。物业管理赛道，随着开发业务的收缩，关联方新增在管面积大幅缩减，业务增长只能依赖第三方外拓。

更核心的转型困境，是运营服务业务的盈利规模，仍难以完全对冲开发业务的亏损冲击。

2025年上半年，龙湖运营与服务业务的分部经调整盈利合计约66.82亿元，尽管完全覆盖了开发业务11.82亿元的亏损，实现了集团整体盈利，但开发业务的亏损已实质性侵蚀了经营性业务的利润成果。更关键的是，随着土储规模的持续缩减，龙湖开发业务的结算规模将在未来1-2年进一步下滑，若行业下行周期持续，项目降价去化带来的利润侵蚀进一步加剧，开发业务的亏损拉低了集团整体盈利规模，挤占了经营性业务的盈利空间。而经营性业务的增长已显现明显的瓶颈，其利润规模能否长期覆盖开发业务的亏损，仍存在极大的不确定性，这也是龙湖转型路上最核心的两难。

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新考题

从成立之初，龙湖就以“稳健”著称，低负债、低杠杆、注重现金流的经营风格，让其在过去二十多年的行业周期中，始终保持着不败纪录，成了民营房企的标杆。

而陈序平接棒的三年，既是龙湖守住安全底线的三年，也是其彻底告别过去、面对全新挑战的三年。

龙湖能在行业寒冬里撑到现在，靠的不是运气。1993年，吴亚军在重庆创立龙湖，2009年带领龙湖登陆港交所，创下了当年港股新股超额认购的最高纪录。与其他房企创始人激进扩张的风格不同，龙湖集团秉持着“稳健经营”的理念，早在行业上行期，就前瞻性地布局了商业运营、物业服务等经营性业务，提出了“住宅和商业”双轮驱动的发展模式，为龙湖埋下了穿越周期的种子。

更重要的是，吴亚军给龙湖留下了“不冒进、不赌周期”的纪律性。2018年之后，很多房企趁着行业红利疯狂加杠杆、冲规模，龙湖却始终保持着克制，负债率长期维持在行业低位，土储始终聚焦一二线核心城市。正是这种纪律性，让龙湖在2021年以来的行业深度调整中，躲过了爆雷的命运。

当恒大、融创等曾经的头部房企接连倒下，碧桂园也最终出险之后，龙湖成了民营房企里最后的标杆之一。市场对龙湖的期待，早已不止是“活下去”，而是“能不能走出一条民营房企的转型之路”。

这份期待，最终落在了陈序平的身上。陈序平是吴亚军一手培养起来的“自己人”，从工程岗干起，一路做到区域总、集团CEO，熟悉龙湖的每一块业务。2022年，吴亚军突然宣布辞任，将龙湖的权杖交给陈序平的时候，行业正处在最黑暗的时刻，民营房企市场信心大幅承压。龙湖也遭遇了股债双杀，市场都在担心龙湖会不会成为下一个倒下的巨头。

接棒三年，陈序平确实交出了一份超出市场预期的“安全答卷”，顶住了市场的压力，始终坚持“安全第一”的战略，连续三年实现经营性现金流为正，稳步压降有息负债，优化债务结构，守住了“不违约、不展期”的底线，打破了市场对“龙湖会爆雷”的质疑。

同时，全力推动龙湖的转型，把运营服务业务提到了集团的核心位置，完成了盈利结构的根本性反转。

但2025年的首次核心亏损，还是把陈序平推到了风口浪尖。当开发业务彻底不行了之后，龙湖未来的增长到底靠什么？

长期来看，他要面对的是龙湖发展模式的彻底重构。过去三十年，龙湖靠地产开发起家，靠规模扩张成长。现在要彻底转型做空间与服务运营商，不是简单的业务调整，而是整个公司的底层逻辑的重构，难度可想而知。

对于龙湖来说，2025年的首次核心亏损，不是转型的结束，而是真正的开始。在整个地产行业的下行周期里，龙湖是民营房企最后的标杆之一，它的转型成败，某种程度上决定了行业对民营房企的信心。