托伦斯靠换债主腰斩负债率，深度绑定客户，怕友谊小船翻

从借钱度日到 “换了一批债权人”，资产负债率直接腰斩，托伦斯这场资本运作的背后，究竟藏着怎样的安排？两大客户撑起近八成营收，应收账款占比却从 2020 年的 16.79% 一路飙升至 2025 年的 71.9%。对如今的托伦斯而言，最怕的或许就是大客户这条 “友谊的小船说翻就翻”。实控人钱珂的姐夫套现 6.65 亿元从容离场，为何说这笔钱搞不好还得重新吐出来？

和很多公司一样，六年前的托伦斯还在为钱犯愁，当时公司规模还不大，基本得靠借钱来维持生产经营——2020年末资产负债率高达82.3%，2021年末79.8%，2022年末仍趴在78.64%，日子过得紧巴巴的。可到了2023年，转折点来了：2023年末资产负债率猛地腰斩至37.41%，其后一直保持低位，2024年末31.06%，2025年末40.70%。也正是因为这一资本结构调整，为托伦斯其后IPO铺平了道路。

那么，它究竟是怎么做到的？

PART 01

换了一批“债权人”，负债率腰斩

答案很简单：密集融资。我们把时间拉回 2023 年，在托伦斯这一转折之年的 2 月和 10 月，公司先后完成 A 轮与 B 轮融资；2024 年 2 月和 12 月，又相继完成 B + 轮及 C 轮融资。四轮融资完成后，托伦斯通过股权投资偿还了近半数银行借款，资产负债率近乎腰斩，公司估值也随之水涨船高，从 A 轮时的 10.6 亿元一路攀升至 C 轮的 30.9 亿元。

然而令人费解的是，2023 年正是托伦斯的业务低谷期，彼时整个半导体行业正处于下行周期。托伦斯 2023 年营收较 2022 年的 2.83 亿元仅增长 736.45 万元；利润更是大幅下滑，当年归母净利润仅为1530.47万元，尚不足 2022 年 3394.53 万元的一半。

与此同时，公司研发投入占比也明显偏低，2023 年研发费用占营业收入比例仅 3.97%，约为同行平均水平的一半，缺乏突出的技术壁垒。那么，托伦斯究竟是如何吸引到各路资本竞相涌入的？

图源：托伦斯招股书

答案或许就藏在招股书披露的对赌协议约定中。为吸引融资，托伦斯在各轮融资中均与投资方签订了对赌回购协议，并约定回购时按 8% 年单利计算投资收益。这意味着，此类投资形式上为股权投资，实质却近乎 “明股实债”—— 通过 “保本付息” 式的对赌与回购安排，实质上保障了如果IPO失败，投资方能够如债权人一般收回本金并获取固定收益。说到底，不过是更换了一批债权人，资产负债率也只是账面腰斩。

图源：托伦斯招股书

PART 02

变现6.65亿，搞不好还得吐出来

说到这里，还不得不提一个人：公司实控人钱珂的姐夫刘志华。托伦斯 2023 年之后的多轮对外融资，刘志华通过其控制的江西立德，在2023年9月、2024年12月、2025年5月分三次将所持托伦斯股份全部清仓退出，合计变现 6.65 亿元。

那么刘志华可以从中获利多少呢？有人根据 2022 年 10 月托伦斯上海以 1 元 / 1 元注册资本，将所持托伦斯有限 33.7973% 股权（对应注册资本 2247.52 万元）转让给江西立德，推算刘志华入股成本为 2247.52 万元，三年内获利约 6.43 亿元，收益近 30 倍。

不过，这笔钱真有这么好赚吗？问询回复函对此次股权转让作出说明：该次转让实为托伦斯上海上层股东刘志华的股权下翻至托伦斯有限，仅是更换持股主体。

至于为何转让定价为 1 元 / 注册资本？这象征性收1元，只是为了避开0元转让可能惹来的税务和合规麻烦，走个过场罢了。至于刘志华在 2022 年 10 月之前的真实入股成本，目前无从知晓。

别看刘志华已经清仓离场、落袋为安，他转让股权时签下的对赌条款可没跟着一起完全作废。相关对赌协议目前虽已清理，但均设有恢复条款。换言之，若未来公司 IPO 失败，投资方仍可立即要求刘志华在股权转让款总额 6.65 亿元的范围内履行回购义务。这么一看，这笔钱远没有表面上那么好赚，搞不好吃进去的还得再吐出来。

图源：托伦斯招股书

PART 03

两大客户撑起近八成营收

应收账款五年间从 16.79% 飙至 71.9%

回头再看，托伦斯在2023年密集融资，确实踩准了节奏。融资完成后的次年，半导体市场行情峰回路转，2024 年正式迎来半导体设备国产化浪潮。托伦斯精准踩中 “国产替代” 窗口期，深度绑定北方华创、中微公司两大高速成长的下游设备巨头，业绩迎来爆发式增长。公司营业收入从 2023 年的 2.91 亿元翻倍至 2024 年的 6.10 亿元，归母净利润也从 1530.47 万元增长超六倍，达到 1.06 亿元。

但好景不长，2025 年托伦斯业绩迅速反转。由于客户高度集中，随着两大客户自身业绩与采购节奏发生调整，托伦斯的经营也随之剧烈波动。