“血王失速”！上海莱士业绩“双降”背后，血液制品行业进入周期大考

素有A股“血王”之称的上海莱士（002252.SZ），正遭遇上市以来最严峻的经营与估值双重承压。

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截至2026年4月29日，公司市值约368亿元，2025年年报交出一份营收、净利双双下滑的成绩单，四季度盈利更是断崖式下跌。经营现金流连续两年净流出、高额商誉高悬、行业集采与价格战叠加，曾经依靠浆站壁垒“躺赚”的血液制品龙头，步入内外承压的关键调整期。

在医保控费常态化、渠道去库存、供需结构错配的多重因素交织下，整个行业从高红利时代正式转向存量竞争，上海莱士的困境，正是行业转折的集中写照。

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全年营收利润双降，

产品结构分化致盈利承压

2025年，上海莱士核心经营指标全线回落，盈利中枢明显下移，全年疲态贯穿始终。

据年报显示，公司全年实现营业收入73.48亿元，同比下降10.13%；归属于上市公司股东的净利润15.77亿元，同比下降28.10%；扣除非经常性损益净利润15.60亿元，同比下降24.25%，三大核心盈利指标同步下滑，降幅均创下近年高位。

季度数据进一步凸显经营压力，2025年第四季度单季营收12.57亿元，同比大跌32%；归母净利润仅1.06亿元，同比降幅超70%。四季度历来是血制品销售传统旺季，公司却“旺季不旺”，盈利大幅下滑，反映出渠道动销放缓、终端需求收缩与价格体系松动的多重压力。

二级市场同步走弱，公司股价年内跌幅超10%，已连续三年下行，市值中枢持续承压，从资本宠儿到业绩承压，上海莱士这份年报，宣告行业红利时代正式落幕。

上海莱士收入超八成来自自产白蛋白、进口白蛋白、静注人免疫球蛋白（静丙）三大品类，2025年均出现两位数收入下滑：自产白蛋白收入12.71亿元，同比下降14.90%；进口白蛋白收入32.56亿元，同比下降10.23%；静丙收入14.91亿元，同比下降12.22%。

三大核心产品同步下滑，直接抽走公司盈利基本盘。自产白蛋白毛利率37.99%，同比下滑6.70个百分点，受益于规模效应与成本优化；进口白蛋白毛利率仅15.07%，同比下降1.55个百分点；静丙毛利率54.33%，同比下降3.89个百分点；整体血液制品业务毛利率37.47%，同比回落3.18个百分点。

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据《今朝新闻》梳理业务结构可见，公司整体盈利大幅下滑，并非自产产品竞争力恶化，而是业务结构拖累所致。进口白蛋白贡献近半营收，占比超44%，毛利却仅约15%，属于典型“低毛利走量”业务，对利润贡献弹性极低；叠加静丙价格承压、收入下滑，共同拖累整体盈利表现，这也是公司净利润降幅显著大于营收降幅的核心原因。

此外，医保控费持续推进、多省集采落地、经销商进入去库存周期，产品价格与回款同步受压。尽管上海莱士2025年采浆量同比增长超8%，突破2000吨，浆站总数增至55家，覆盖11个省（自治区），规模扩张带来的产量增长，仍无法对冲行业周期与价格下行压力，呈现典型的“量增利减”。

财务数据显示，上海莱士2025年面临阶段性流动性压力，但资产负债表整体稳健，风险披露充分。

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其中，经营活动现金流连续两年净流出，2025年公司经营现金流净额-3.29亿元，虽较2024年-4.82亿元有所改善，但仍处于失血状态，主要受应收账款占用、存货备货增加及渠道回款放缓影响。

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截至2025年末，公司应收账款18.42亿元，年初为约14亿元，主要是销售信用政策调整导致应收账款增加所致。

存货增长主因明确，年末存货53.66亿元，同比增长25%，主要来自收购南岳生物并表，以及同路医药为获取采购折扣提前备货，并非单纯由经销商渠道压货导致。

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在行业去库存背景下，高存货仍对现金流形成占用，叠加跌价压力，进一步加剧阶段性财务压力。截至2025年末，公司总资产377.81亿元，归母净资产324.56亿元，货币资金与备用授信额度充足，短期偿债风险整体可控。

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红利消退叠加商誉悬顶，

整合阵痛显现

2025年，国内头部血制品企业均出现利润下滑，天坛生物营收微增、净利润大跌近三成，华兰生物营收小幅增长、净利润下滑超13%，行业进入集体调整期，核心矛盾集中显现。

一是集采与医保控费常态化，安徽、天津、北京等多地相继将人血白蛋白、静丙等核心产品纳入集采，中标价格普遍下行，DRG/DIP支付改革进一步压缩临床用药空间，行业高毛利壁垒被打破。

二是进口产品持续冲击，进口白蛋白占据国内约65%市场份额，国产厂商在有限需求空间内激烈竞争，价格战愈演愈烈。

三是供需结构错配，浆站加速获批、采浆量持续提升，2025年全国行业采浆量突破14000吨，但临床需求增速放缓，渠道进入去库存周期，经销商谨慎拿货，企业收入与回款同步受压；四是竞争逻辑重构，行业从牌照、浆站资源壁垒，转向运营效率、成本控制、渠道能力的综合竞争，曾经“扩浆站即盈利”的简单逻辑彻底失效。

行业红利消退的同时，上海莱士自身背负的历史包袱进一步放大经营压力，其中最受关注的便是高额商誉悬顶。2025年年报明确，截至年末，商誉账面价值81.99亿元，占归母净资产比例高达25.26%。

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这笔巨额商誉，主要来自历年收购同路生物、郑州莱士、浙江海康、广西莱士等企业，2025年6月完成100%股权收购的南岳生物，进一步增厚商誉规模。根据会计准则，商誉不作摊销处理，但需每年进行减值测试，在行业整体盈利下滑、子公司经营承压的背景下，82亿元级商誉成为悬在公司业绩头上的“灰犀牛”，一旦后续子公司盈利不及预期，便可能触发大额减值，直接吞噬净利润。此外，公司长期并购扩张形成62户合并报表主体，多基地、多子公司、跨区域运营推高管理半径与运营成本，2025年管理费用4.69亿元，同比增长2.05%，在行业下行期进一步压缩盈利弹性，成为业绩拖累。

2024年7月，某大型家电企业通过海盈康以125亿元对价入主上海莱士，成为公司实际控制人，2025年是某大型家电企业入主后的首个完整会计年度，整合阵痛与改善成效同步显现。某大型家电企业入主后，公司确立“拓浆固基、脱浆破局”双轮驱动战略，一方面继续扩大浆站布局、提升采浆量，夯实传统血制品基本盘；另一方面布局创新药研发，试图摆脱对传统血液制品的周期依赖。

其中，管理端，公司推进数智化升级，MES、QMS、EQMS核心系统上线，智慧浆站与智慧工厂建设落地，销售费用同比下降17.97%，费用端管控初见成效。但从经营结果来看，某大型家电企业的产业逻辑、管理体系与传统血制品企业仍需深度磨合，渠道体系重构、组织架构优化、供应链协同整合均需时间落地，短期难以对冲行业周期压力。

年报表述以协同深化、效能提升为主，未将业绩下滑归因于内部整合，但外部视角下，整合期的策略校准、团队磨合、市场拓展放缓，客观上对经营节奏产生影响，成为2025年业绩承压的重要内部因素。

上海莱士将破局希望寄托于创新药研发，试图通过“脱浆破局”打开第二增长曲线。公司重点在研产品SR604注射液为全球首创靶点，是针对活化蛋白C的血友病单抗产品，目前已进入Ⅱb期临床试验，新增血管性血友病适应症临床试验申请已获国家药监局受理。

若顺利获批上市，将成为公司摆脱周期属性、转向创新生物药的关键里程碑，重塑估值逻辑。但创新药研发具有周期长、投入高、不确定性高的特点，即便进展顺利，距离上市销售仍需数年时间，短期内无法贡献收入与利润。AI研发、数智化转型等布局，更多作用于降本增效，难以扭转主业下滑趋势，“拓浆”面临供需错配，“脱浆”尚未落地，战略转型陷入“两头不靠”的尴尬境地，短期无法缓解业绩压力。

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短期压力难消，

中期拐点依赖行业出清与转型落地

站在2026年当前时点，上海莱士的短期经营压力仍难消除，中期业绩拐点则依赖行业出清、整合见效、创新落地三大核心变量，367亿元市值能否稳住，取决于风险化解与转型推进的节奏。

2026年上半年行业调整趋势仍将延续，渠道去库存尚未完成，经销商库存高企的问题至少需要1-2个季度消化；地方集采范围持续扩大，价格战大概率延续，核心产品价格下行压力不减。

医保控费政策持续深化，这意味着，上海莱士营收、利润双降的态势难以根本扭转，经营现金流或持续偏弱，存货跌价、应收账款回收等财务风险仍需警惕，业绩难言见底。

2026年下半年至2027年，公司若要迎来业绩拐点，需满足三大核心条件。首先行业出清完成，供需回归平衡。当中小企业因现金流断裂、成本高企退出市场，浆站扩张节奏放缓，渠道库存逐步消化至合理水平，行业价格战有望缓和，毛利率企稳回升，头部企业凭借规模优势、渠道优势抢占份额，形成“剩者为王”格局。

此外，某大型家电企业整合全面见效，经营效率显著提升。若某大型家电企业的数智化管理、全产业链生态协同、精细化运营顺利落地，浆站运营效率、生产端成本控制、营销端渠道拓展将得到实质性改善，优化现金流表现、降低运营成本，化解内部整合阵痛。

创新药临床顺利推进，打开估值空间。若SR604注射液等核心创新药临床试验进展超预期，早日实现上市销售，将打破公司对传统血液制品的依赖，切入高附加值创新药市场，摆脱“周期股”标签，吸引成长型资金配置。

与此同时，公司仍面临多重潜在风险，成为制约业绩修复与市值企稳的关键因素。首要风险便是商誉减值，81.99亿元商誉占净资产比例超四分之一，在行业盈利下滑背景下，减值测试压力持续攀升，一旦触发大额减值，将对净利润造成冲击。其次是政策风险，若医保进一步降价、集采全国铺开，核心产品价格仍有下行空间，进一步挤压盈利空间。

图源/公司财报

最后是转型风险，若创新药研发失败、某大型家电企业整合不及预期，公司将陷入长期业绩低迷，难以摆脱周期困境。此外，浆站扩张带来的成本刚性上升、进口白蛋白持续冲击、行业竞争加剧等风险，也将持续影响公司经营表现。

回望2025年，上海莱士的业绩失速，既是自身历史包袱与转型阵痛的集中爆发，更是行业从资源红利期转向效率竞争期的标志性事件。

曾经依靠浆站壁垒“躺赚”的时代已经终结，集采常态化、供需结构化、竞争白热化重塑行业逻辑，单纯依赖规模扩张的发展模式彻底失效。

对于上海莱士而言，稳住368亿元市值、走出至暗时刻的关键，不在于继续扩张浆站数量，而在于完成从资源型企业向创新型、效率型企业的彻底蜕变，通过精细化运营降本增效，通过创新研发突破周期，通过整合协同释放活力。

红利退潮，运营效率、研发实力、全球竞争力才是长期生存的核心根基，行业底部的显现，将以头部企业的转型突围为信号，而上海莱士的整合成效与创新进展，将成为观察行业周期的核心风向标。