作者 | 龚兴朝

编辑 | 魏樊曦

5月12日，恒瑞医药(600276.SH/01276.HK)公告了一份152亿美元的合作协议。这不是一次普通的管线买卖，而是中国药企首次以平等伙伴的身份，与全球制药巨头开展双向授权与联合研发。从单向输出到双向共创，恒瑞医药用十年累计超440亿元的研发投入，换来了这场行业地位的跃迁。不过，13个临床前项目的漫长周期，以及地缘政治、临床失败等多重风险，也让这场豪赌充满了不确定性。

打破传统格局

5月12日午间，恒瑞医药发布公告，与百时美施贵宝（BMS）达成全球战略合作及许可协议，共同推进13款涵盖肿瘤学、血液学及免疫学的早期项目。

消息一出，恒瑞医药A股午后直线拉升，盘中一度触及涨停，港股同步大涨超16%；截至收盘，A、H股涨幅均收窄至4.84%，市场情绪在短暂亢奋后迅速回归理性。

根据公告，本次合作包含4项恒瑞医药原研肿瘤/血液学项目、4项BMS原研免疫学项目，以及5项依托恒瑞医药研发平台联合开发的项目，所有项目均处于临床前阶段。

权益划分上，BMS获得恒瑞医药原研及联合研发项目除中国内地、港澳以外的全球独家权利；恒瑞医药则获得BMS原研项目在中国内地、港澳的独家商业化权益。这种双向交换的模式，彻底打破了过去国内药企单向卖管线的传统格局。

财务条款方面，BMS将向恒瑞医药支付9.5亿美元确定性款项，包括6亿美元首付款、1.75亿美元第一笔周年付款，以及2028年有条件的1.75亿美元第二笔周年付款。若所有项目顺利达成开发、注册及商业化里程碑，潜在总交易额可达152亿美元，恒瑞医药还将获得分梯度销售提成。

值得注意的是，本次合作的早期临床开发将由恒瑞医药全面负责，交易需通过美国《哈特-斯科特-罗迪诺反托拉斯改进法案》（HSR法案）审查。这意味着，6亿美元首付款是短期内唯一确定的收益，而152亿美元的潜在总额，需要至少5-8年的时间才能逐步兑现，且存在极高的不确定性。历史数据显示，临床前项目最终成功上市的概率不足10%。

不是孤立事件

恒瑞医药成立于1970年，前身为连云港制药厂，2000年登陆A股，2025年完成港股上市，是国内唯一兼具仿制药规模、创新药实力与全球化能力的医药龙头。

2025年年报显示，恒瑞医药实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%，连续两年创历史新高。其中，创新药销售收入达163.42亿元（不含对外许可收入），同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%，首次突破55%，成为绝对核心增长引擎。

仿制药业务虽然持续受到集采冲击，但凭借成本优势和全国性渠道网络，仍为恒瑞医药提供了稳定的现金流支撑。

本次与BMS的合作，本质上是双方优势的互补。BMS看中的，是恒瑞医药在药物发现、临床开发、患者资源以及中国市场商业化的核心能力；而恒瑞医药获得的，不仅是短期现金流，更是BMS在免疫学领域的优质管线，以及全球商业化的经验。

更重要的是，联合研发的5个项目，标志着恒瑞医药从单纯的“管线授权方”，升级为“全球研发合作伙伴”。

实际上，恒瑞医药与BMS的合作，不是孤立事件，而是中国创新药出海黄金期的集中体现。

医药魔方数据显示，2025年中国创新药对外授权交易总额达1356.55亿美元，同比增长250%，占全球交易总额的49%，首次超越美国成为全球第一大创新药出海市场。2026年一季度，这一数字已突破600亿美元，接近2025年全年的一半。

合作模式也在持续升级。从早期的单一管线授权，到2024年兴起的NewCo模式，再到如今的“双向授权+联合研发”模式，中国药企逐步从“产品输出”迈向“技术共创”。

跨国药企也开始将风险前移，在临床前阶段就锁定中国的优质早期管线，恒瑞医药本次13个临床前项目的合作，正是这一趋势的典型代表。

三大增量空间

这场合作的背后，是恒瑞医药三重核心价值的集中释放，其技术实力、商业模式与全球地位均得到充分彰显。恒瑞医药已构建起从药物发现到临床开发的全产业链研发能力，自研引擎成功获得国际巨头的高度认可，成为其立足全球创新赛道的核心底气.

双向授权的创新模式，既实现了短期现金流的快速增厚，又牢牢保留了长期收益分成的空间，更在合作中积累了宝贵的自主出海经验，为后续全球化布局铺路.

而152亿美元的合作规模创下行业纪录，进一步夯实了恒瑞医药在全球创新药领域的龙头地位，也推动中国创新药在全球市场的话语权持续提升。

展望未来，恒瑞医药长期发展将依托三大增量空间。国内市场，医保动态调整、创新药审评加速，国产替代空间广阔，恒瑞可充分享受红利。海外市场，BD授权能快速回笼现金流、降低研发风险，自主出海也在稳步推进。新兴技术领域，ADC、双抗等赛道高速发展，恒瑞提前布局前沿管线，为未来增长注入动力。

高光背后暗藏多重现实风险。13个临床前项目均由恒瑞主导早期研发，一旦临床失利，公司将独自承担全部研发投入损耗。

叠加当下复杂的中美地缘环境，本次交易需过HSR法案审查，审批变数增多，存在流程延期甚至终止的可能。

热门靶点扎堆内卷，PD-1、MET、PI3Kα等领域同质化严重、价格战愈演愈烈，恒瑞核心管线直面国内外同行双重挤压。

恒瑞医药A+H两地上市，股价易受情绪、政策、研发进度扰动，此次利好落地后股价冲高回落，已然体现市场对早期项目的谨慎态度。

同时，仿制药集采承压、医保降价常态化、海外商业化经验欠缺等问题，也将长期制约企业成长空间。

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