百年老字号九芝堂卖不动了，原实控人已套现近31亿元

九芝堂一季度业绩报告显示，期内实现营收9.73亿元，同比增长20.80%；归母净利润1.65亿元，同比大增41.53%。

这份大幅增长的财报，再加上多肽业务并表的利好，似乎这家百年老字号已走出业绩下滑的低谷期。但回顾一下2025年的数据，公司营收22.29亿元，同比下滑5.99%，已是连续四年营收下行。2026年一季度数据，更像是并购加持与成本管控下的短期现象。

同时，根据公司公告，2025年派发2.54亿元现金红利，分红金额超过了全年盈利。原实控人2026年两次减持套现近1.6亿元，多年来累计套现近31亿元。

主业增长乏力、盈利质量有限、公司治理问题凸显，正在影响着这家百年药企的未来发展。

作为一家拥有百年历史的老字号，九芝堂的优势在于传统中药业务，公司营收的两大支柱，分别是以六味地黄丸为核心的OTC板块，以及以疏血通注射液为核心的处方药板块，其他如大健康产品，原料药等营收占比均不足5%。

而近年来，这两大核心业务纷纷遭遇增长瓶颈，成为业绩持续下滑的主要原因，公司营收连续四年下滑，从2021年的37.84亿元一路降至2025年的22.29亿元，几乎腰斩。

图源：市值财经

分版块来看，作为公司的传统优势板块，OTC产品在2025年实现总收入8.77亿元，同比骤降22.67%，占总营收的比重也从47.81%急剧下滑至39.33%，毛利率从43.64%同步下降至42.37%。

公司的经典产品，如六味地黄丸、逍遥丸、驴胶补血颗粒等销售持续下滑，暴露出九芝堂在面对同仁堂、仲景宛西制药、东阿阿胶等竞争对手时，既不具备明显的价格优势，也没有体现出足够的品牌溢价能力。

而另一个版块的情况同样不容乐观，2025年，九芝堂的处方药业务实现了11.25亿元的收入，占营收比重提升了2.76%至50.49%，成为公司的第一大收入来源。

虽然仍保持较高毛利，但营业收入在逐年下滑，处方药版块持续承压，2024年营收同比下滑14.76%，2025年再次同比下降0.58%。

处方药板块中，核心压力是疏血通注射液的收入下降，这款曾助力九芝堂业绩的爆款产品，在国家医保政策大幅度调整的情况下，营收走向了下行区间。

2025年实施的新一轮国家医保目录，将疏血通注射液的医保支付范围从“限二级及以上医疗机构急性脑梗塞患者”，调整为“限二级及以上医疗机构缺血性心脑血管疾病的患者”。

这一政策变化直接导致该产品临床适应人群大幅减少，疏血通的使用情况受到了严格限制。

对于一个单一品种撑起利润大盘的药企来说，医保支付条件的变相“限流”，相当于给依赖单一品种的处方药业务来了一个釜底抽薪。

与营收持续下滑形成反差的是，九芝堂2025年实现归母净利润2.23亿元，同比微增2.96%，2026年一季度净利润更是大幅增长了41.53%。

不过，仔细分析一季度财报数据可以看出，这份盈利增长很大程度上依赖并购并表、成本压降、非经常性损益加持等几个方面，公司的整体盈利能力存疑，利润可持续性有限。

并购输血是2026年一季度利润大增的因素之一，公司在财报里也明确说明了这一点。

图源：公司2026年一季度业绩公告

2025年10月，九芝堂以3.1亿元收购吉象隆51.6667%股权，将这家多肽药物企业纳入合并报表。2026年一季度，吉象隆开始贡献利润增量，直接推动公司归母净利润同比大幅增长。

但吉象隆的业绩贡献存在短期膨胀效应，一方面，吉象隆体量较小，长期难以对冲九芝堂主业的下滑缺口。

另一方面，这种并购带来的利润属于一次性增长，并非业务内生能力提升，并购红利消退后，利润增速将快速回落。

成本压降也是公司利润增长的一个手段。面对营收下滑压力，2025年九芝堂开始采取“降本增效”的策略，大幅度压缩营业成本。

2025年财报显示，全年营业成本8.93亿元，同比大幅下降7.87%，降幅远超营收降幅，销售费用同比减少16.73%，管理费用、研发费用也同步小幅下降。成本管控虽短期实现了利润提升，但副作用也不小。

图源；2025年财报

例如，销售费用压缩直接导致市场推广、渠道维护力度减弱，进一步加剧产品滞销；研发费用小幅下降，与中药创新、转型的行业趋势相悖，长期将削弱产品竞争力。

所以，这种靠“降本增利”省出来的利润，实际上是以牺牲长远发展来换取的。

此外，非经常性损益和财务调节进一步助推了利润增长。

2026年一季度，公司公允价值变动收益、政府补助等非经常性损益合计952.45万元，占归母净利润的约5.95%。

同时，公司通过放宽赊销政策，应收账款从2025年末的33.56亿元激增至2026年一季度末的59.88亿元，增幅78.42%，存在通过渠道压货、提前确认收入的可能。

除了在经营层面的问题，公司在治理层面的问题，更让市场对其未来发展产生疑问。

2024年11月，某省国资委通过旗下辰能创投收购李振国所持6.25%股份，以累计24.04%的持股成为九芝堂控股股东，试图对公司进行一系列的整合，只是，国资入主后的整合进程并不顺利。

2025年6月，公司甩掉ST风险才一个月，履职不到一年的国资委背景董事长，以及两位董事就以“工作变动”为由，匆匆递交了辞呈。管理层在实控人变更后，核心高管便集体“离司”出走，这也反映出在公司整合推进过程中暗藏的深层次摩擦。

更值得关注的，是前实控人李振国持续地减持套现行动。

图源：公司公告

据长江商报报道，通过协议转让、二级市场减持、上市公司分红等途径，李振国累计套现超过31亿元。

公司公告显示，2026年2月9日至4月30日期间，李振国再次通过集中竞价和大宗交易合计减持约1691万股，套现金额约1.6亿元，持股比例从19.13%降至17.13%。

减持完成的时间点，正值九芝堂发布一季度业绩的前后，这就不得不让人怀疑，业绩数据如此亮眼，为什么核心股东还要连续减持股票？

与此同时，九芝堂近年来一直在上演清仓式分红。2020-2025年，公司累计分红18.78亿元，超过同期归母净利润总额16.37亿元，分红率高达114.72%。其中，2025年公司归母净利润2.23亿元，却派发了2.54亿元现金红利。

在主业萎缩、盈利质量有限的情况下，长期高额超利润分红本质上是对股东的利益输送，而非基于公司长期发展的合理分配。

当营收连续四年下滑已成既定事实、核心高管加速减持释放负面信号。九芝堂要真正走出泥潭，需要的不仅是一次季报的“开门红”，而是一场从产品力到治理力的系统性深层次变革。

因为，数据层面的回暖，有时只是一种统计意义上的象征。真正决定企业价值的，不是某一个季度的反弹幅度，而是内核竞争力的真实改善。