斯瑞达IPO：“逆天”毛利率与强依赖亏损客户引质疑

《电鳗财经》文/电鳗号

继3月24日披露2025年年报后，江苏斯瑞达材料技术股份有限公司(以下简称：斯瑞达)在4月8日披露北交所IPO第二轮问询回复文件，以及第一轮问询的回复(2025年年报财务数据更新版)。

《电鳗财经》经调查研究发现，该公司招股书存在很多疑点，尤其是“逆天”毛利率与强依赖亏损客户引发市场的高度质疑。

“逆天”毛利率引质疑

北交所问询的一个焦点，是斯瑞达光电制程精密保护材料“逆天”的毛利率。北交所注意到，在售价持续下降的背景下，该业务毛利率长期保持在50%以上。北交所要求公司量化分析单位成本下降的关键因素，并质疑其是否主要得益于产品良率的提升。

斯瑞达在回复中坦承，公司产品单价确实在逐年下降，但毛利率能维持高位，核心秘诀在于“良率提升”带来的单位成本大幅下降。公司详细披露了其降本路径：通过持续优化生产工艺、增设洁净设施、引入AOI光学自动检测设备以及收回外协模切工序，成功降低了材料损耗。

除了业务依赖性和毛利率，北交所还对斯瑞达的收入确认模式、关联方潜在的利益输送风险进行了灵魂拷问。问询函指出，公司部分客户的产品入库或过账时点与对账时点存在差异，且存在通过第三方仓库确认收入的情形。北交所担忧，相关产品的控制权转移时点是否被人为调节，是否存在收入跨期的嫌疑。

对此，斯瑞达坚称，根据合同约定，经对账单确认的产品，视为货物验收完成，因此以对账完成时点作为收入确认时点符合企业会计准则，具有一贯性和合理性。

此外，监管层还关注到斯瑞达实际控制人高超存在向其控制的其他企业提供资金支持，且部分企业处于亏损状态的情况。这引发了市场对于是否存在关联方体外代垫成本费用、进行利益输送的猜测。

强依赖持续亏损的维信诺

监管的本轮问询关注了斯瑞达与维信诺合作稳定性。

斯瑞达在北交所上市审核进程中披露，其主要客户维信诺在2025年1月至9月仍处于亏损状态。根据公司发布的问询回复，维信诺预计2025年度归属于上市公司股东的净利润为亏损20亿元至25亿元。尽管如此，斯瑞达对维信诺的依赖却在不断加深。报告期内，公司来自维信诺的收入占比一度超过四成。

北交所显然对这一“单腿走路”的模式感到担忧，要求斯瑞达详细说明相较于日本日东、韩国Innox以及国内金张科技等竞争对手，其究竟有何具体优势，能否有效应对日益激烈的市场竞争。面对监管层的犀利提问，斯瑞达在回复中详细列举了自身的“护城河”。

然而，北交所的疑问并未就此止步。监管层进一步指出，维信诺旗下昆山国显、固安云谷等三条OLED产线情况各异，其中发行人对昆山国显的销售金额较小，而适用于固安云谷的下保护膜直至2025年8月才实现量产。为了证明合作的可持续性，斯瑞达透露，OLED支撑膜等新产品预计在2026年第二季度量产，有望带来约3000万元的年收入。

北交所要求，说明维信诺 2025年仍大额亏损的原因，维信诺与主要面板厂商在业务规模、产线世代分布、产能及产量、市占率等方面的对比情况，市场地位是否居于行业前列，结合前述情况说明维信诺经营情况、资信状况是否发生重大不利变化，是否对双方合作构成重大不利影响。4月8日，斯瑞达就北交所下发的第二轮审核问询函中对与维信诺合作的稳定性、业绩可持续性以及异常高毛利率的真实性作出了详尽的回复。

董事长父女控股46%

从股权结构上看，斯瑞达实际控制人为高超、高雅父女二人，合计持股比例为46%。高超直接持股比例为28.31%，为公司第一大股东，并担任公司董事长及法定代表人。高雅直接持股比例为17.69%，为公司第二大股东，并担任公司董事。年仅52岁的高超，2018 年9月至今，任公司董事长。年仅26岁的高雅，2021年8月至今任公司董事，2024年5月至 2025年2月任公司董事、研发工程师，2025年2 月至今，任公司董事、轮岗至证券部。虽具硕士学历并逐步参与公司研发与证券事务，但其年轻经验仍被监管关注。

值得注意的是，2014年11月高超增资600万元未按期实缴出资，存在程序性瑕疵。公司称，高超未按期实缴注册资本期间未曾有任何债权人提出过关于要求追究股东出资责任的权利主张，不存在关于股东出资责任的法律纠纷。

父女合计控股46%并签署一致行动协议的事实明确，且已引发监管对控制权稳定性、公司治理及客户集中度‌的多重问询。家族控制风险一直是监管关注的重点，包括历史上的资金占用、转贷行为，以及实控人关联企业是否存在同业竞争或资金往来等。

天眼查显示，斯瑞达实际控制人、大股东、董事长高超目前有12条任职信息，担任股东9家，担任高管7家，控制企业3家。尤为注意的是，截至5月22日，其自身风险有1条，周边风险有249条，预警提醒也多达72条。2025年2月，因返还原物纠纷，江苏斯瑞达材料技术股份有限公司被起诉的开庭公告。周边风险方面，其担任股东的北海银河阳光生物制品有限公司有股东的股权被冻结;曾担任股东的广西联冲计算机网络有限公司曾因违反税收管理规定而受到行政处罚。诉讼方面，其曾担任高管的苏州园林发展股份有限公司曾因买卖合同纠纷而被起诉，曾担任法定代表人的江苏蔚联精密科技有限公司曾因合同纠纷而被起诉，曾担任高管的苏州园林发展股份有限公司曾因侵权责任纠纷而被起诉、曾因建设工程施工合同纠纷而被起诉、曾因民间借贷纠纷而被起诉、曾因其他案由而被起诉……

另外，其曾担任法定代表人的江苏蔚联精密科技有限公司有违规处理信息;曾担任股东的广西联冲计算机网络有限公司有清算信息;曾担任高管的苏州园林发展股份有限公司2024年有环保处罚信息。

股权集中、“一股独大”被视为完善上市公司治理结构的绊脚石。特别是在民营企业中，如果公司实际控制人为某一自然人或者家族，公司治理结构弱点将更加突出。如此一来，公司很容易出现任人唯亲，怎能保护普通投资者利益?会否有利益输送行为发生?斯瑞达IPO完成第二轮问询，只是迈向资本市场的第一步，随后公司治理、信披规范、市值管理等不确定性极高。如何保护好投资者利益，是高超需要考虑的问题。

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