盘盘上海家化“增长飞轮”心经

不妨让答卷“子弹”再多飞一会

作者：行者

编辑：楚逸

风品：张戈

来源：首财——首条财经研究院

申请抗炎多肽相关专利，双妹成立全球松露研究中心，典萃品牌亮相第30届美博会……近来上海家化动作不断，战略落地明显提速。

业绩面同样可圈可点。4月27日，公司2026年一季报亮相：营收17.95亿元，同比增长5.4%；归母净利2.22亿元，同比增长2.3%；扣非净利2.66亿元，同比增长38.2%。2025年营收63.2亿元，同比增长11.2%，终结了2022年以来连续三年下滑的趋势；归母净利达到2.68亿元；经营性现金流净额8.0亿元，同比大增193.3%，系近五年最好表现之一。

要知道，就在2024年，上海家化还交出一份“史上最差”业绩，不仅营收下滑，净利更亏超9亿元。

大象转身不易，如何“蝶变”的？还有无短板隐忧呢？

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造血能力、运营效率双升

说上海家化“蝶变”，并不为过。

受化妆品业深调影响，2023年公司归母净利5.00亿元，同比增长5.93%；但营收下降7.16%仅录得65.98亿元，连续第二年下行。扣非归母净利更大缩41.82%至3.15亿元。2024年进一步下行，营收56.79亿元，同比下降13.93%；归母净利-8.33亿元，同比大滑266.60%，系上市后首次年度亏损。

好在2025年扭转颓态，2026年一季度延续回暖，颇有些V型反转之势。反观同为国货之光的珀莱雅，依然在鏖战下行，2025年营收105.97亿元，同比下降1.68%；归母净利14.98亿元，同比下降3.5%；2026年一季度，营收、归母、扣非净利分别再滑2.29%、6.05%、9.97%。

尤其盈利能力，修复度更为可观：毛利率从2024年的57.60%增到2025年的62.59%，同期净利率从2-14.67%升至4.24%，净资产收益率(加权)从-11.58%升至3.96%，总资产收益率(加权)从-7.69%升至2.65%。

同频改善的还有债压：截至2025年末资产负债率32.76%，较2021年的42.7%下降近10个百分点。其中，一年内到期的非流动负债3487万元，同比大降93.53%；租赁负债5187万元，下降37.50%；经营活动产生的现金流量净额大增193.33%至8.014亿，存货则降超7%至6.217亿元。

现金储备相对充足、造血能力、运营效率双升，可以说在行业步入深调、企业经营普遍承压背景下，上述率先回暖堪称一股清流。都说深蹲之后是起跳，完成磨底新生的上海家化，或正在打开一个全新增长周期。

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三驾马车齐发

重启“增长飞轮”

从没有一蹴而就的改变。

深入经营面，回暖离不开品类创新、品牌重塑、渠道变革的协同发力，即是上海家化战略蓄力的结果。

首先，打造爆款单品，带动整体增长。2025年，公司成功搭建起以佰草集大白泥、玉泽干敏霜、六神驱蚊蛋为首批成员的“亿元单品联盟”，实现从“大而全”向“精而强”转变。

其中，佰草集大白泥依托“新七白”古方升级，主打美白透亮，2025年GMV破2亿元、同比增超5倍，位居美白面膜品类TOP1；玉泽干敏霜（第二代）则深化“皮肤屏障修护专家”定位，2025年内联合医学专家发布8篇临床论文，稳居敏感肌护理第一梯队；六神驱蚊蛋突破传统花露水季节性限制，以“香水级调香+长效驱蚊”差异化切入，2025年登顶天猫驱蚊水热销榜TOP1。

受益于大爆款拉升，2025年上海家化美妆品类集体爆发，全渠道收入同比增长 53.7%，成主要增长引擎。

其次，实施“赛马机制”，按品牌梯队配置资源，力求精准运营、协同发展。

具体来看：六神、玉泽是第一梯队，主打专业科技与年轻化，前者联名宝可梦、推出黑金蛋，后者签约樊振东、强化专业背书。佰草集是第二梯队，复兴中式美学，联名德化白瓷、赞助综艺《老有意思旅行社》，提升高端形象；启初、双妹则是创新梯队，前者聚焦婴幼儿“干敏红”痛点，后者主打高端抗老、精准切入细分市场。

协同效果有多大，客观数据会说话：包括六神、美加净等品牌在内的个护业务，2025年收入24.19亿元、占总营收比达到38.28%，基本盘压舱石效应愈发浓郁。

再者，线上线下双突破，渠道转型释放新动能。2025年，上海家化大力推动线上业务发展，电商组织设计与能力建设成效可观。还以佰草集、玉泽、六神为例，自播GMV同比分别大增249.9%、130.8%、91.2%。2026年一季度，三者线上同比再增100%、43%、70%。

线下方面，主动拥抱新业态，2025年分销网点数新增11万家，其中即时零售闪电仓和零食折扣店均拓展5000家以上，提升了市场覆盖率。终端落地“万店万堆”、“逢六必爽”等策略，2025年KA渠道应收账款周转天数下降。

品牌、品类、渠道三管齐下，一系列组合拳重启“增长飞轮”，让上海家化形成了“品牌引领—产品突破—效率提升”的良性循环，业绩复苏就是水到渠成的事情。

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锚定第一性原理

百年国货再新生

变是唯一的不变，深入一度探寻复苏之源，离不开精准迎合市场、刀刃向内激发能量，即向内生长、向外绽放。

公开资料显示，作为老牌国产化妆品，上海家化2001年便登陆上交所。但随着消费习惯变迁和流量逻辑转变，公司一度陷入经营困境，尤其线下为主的渠道结构成为发展掣肘。

面对业绩连降，公司痛定思痛、果断进行战略转型。2024年，董事长林小海主导提出“四个聚焦”战略：聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率。旨在集中资源聚焦高潜力业务，最终提升运营效率实现扭亏。

回望2025，堪称战略落地大年。得益于品类创新、品牌重塑、渠道变革，上海家化基本盘日益稳固，个护营收规模、渠道协同、现金流充裕度均可喜提升，公司经营韧性与增长质量得到大幅改善。

进入2026年，战略有加速落地迹象。如4月23日，旗下百年高端国货品牌双妹正式揭牌成立全球松露研究中心，旨在提升松露护肤领域的科研实力；5月8日，国家知识产权局信息显示，上海家化、中国科学院上海药物研究所申请一项名为“具有抗炎活性的多肽及其应用”的专利，专利摘要显示本发明提供了环状多肽的皮肤抗炎应用；5月12日，典萃品牌又携全新科研成果、高功效产品亮相第30届美博会......

一个个喜报离不开真金白银投入、高质量研发打底。作为国家级企业技术中心、国家级工业设计中心及国家知识产权示范企业，上海家化构建了“内部自主研发+产学研医协同创新”双驱模式。2025年研发投入2.04亿元，同比增长29.1%；2026一季度进一步增长4.17%，达到4035万元。

2025年，上海家化创新中心-合成生物正式揭幕，全年完成环二肽-1、紫萁酮、醋醅醅卤提取物3款新原料备案；新增授权专利73件、提交专利申请130件、见刊发布外刊论文15篇（平均影响因子7.3以上）、参与6项国/行标、14项团标的制修订与发布；截至2025年末，公司及其子公司累计授权有效专利483件，累计参与制修订标准158项。

第一性原理告诉我们，从没有见顶的市场,只缺发现的慧眼与巧手。做企业要回归本质,始终从用户需求出发来拆解重构,找到市场运营的最优解。

想来，上海家化的反转密码也在于此。一点点自我进化、贴近消费者，一个全新上海家化正向我们走来。“四个聚焦”犹如重生心法，成为这家国货之光继续穿越周期、开启高质量增长的最大底气。

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直面四重压

临界点畅想

不过，还是那句话，越是形势向好越要居安思危。面对消费波动加大、行业竞争日烈，上海家化仍不可放松懈怠，一些隐忧提醒企业还需加快进化。

首先，盈利根基需进一步夯实。如2025年净利虽扭亏，仍是2018年以来第二低，仅好于2024年，较2023年的5亿元相差过半，较2021年高点更有近三倍的差距。

其次，警惕一些市场负面反馈，扎牢品控篱笆。浏览黑猫投诉，截至5月25日，“玉泽”累计相关投诉共154条，主要涉及产品质量不合格、售后服务不达标等质疑。

（以上投诉均经过平台审核）

诚然，用户千人千面，人人满意并不现实。但在转型较劲期，俯下身来倾听用户心声、继续夯实质量基石，亦不失为自我进化途径，何况竞品环伺、经营并不轻松，更须如履薄冰。

再者，加强短债管理，消解财务面隐忧。2025年短期借款同比爆增974.18%、达5.268亿元，应付票据及应付账款也有5.753亿元、同比增长15.17%，流动负债合计28.48亿元、同比增长6.16%，另外商誉15.44亿元、同比增长3.95%。

最后，前狼后虎转型路漫漫、资本信心亟待提振。从行业看，市场一日千里、竞品也在不断升级，内有珀莱雅等国产巨头，外有欧莱雅等国际大牌，上海家化突围难度不小。从自身看，“四个聚焦”战略刚实施不足两年，初见成效仍需久久为功、持之以恒。

摩根大通3月发布研报认为，上海家化改革需要时间，给予减持评级。其认为公司增长状况不能证明溢价的合理性，并将2025-2026年盈利预测下调24-25%，以反映竞争加剧和重振品牌需大量资源。

截止5月25日，上海家化收盘价17.94元，较开年的22.52元累缩超20%，较2021年6月的62.87元高点更降超70%。

综合来看，行百里者半九十，上海家化战略成效可圈可点，但不代表高枕无忧。能否延续V型反转局面，还看继续攻坚克难、查漏补缺的力度与效果。

好在飞轮效应告诉我们，从0到1的突破很难,1到100的复利却容易许多。一旦突破临界点,加速度便势不可挡。完成2025业绩翻身仗、2026年开门红的上海家化，无疑就站在这样的临界点上。能不能再接再厉、完成更大蜕变，书写百年国货新传奇，不妨让答卷“子弹”再多飞一会。

本文为首财原创