贝尔生物未批先建换来IPO六年等待，欲速则不达还是医疗叙事逻辑已变？

2026年，A股IPO审核节奏显著提速，部分“钉子户”企业也迎来破局窗口。2026年5月28日，六年三闯IPO的贝尔生物，终于将站上北交所上市委员会的审议会议。曾经的未批先建，把它拖成了IPO钉子户。六年等待，医疗体系的叙事逻辑已然改变。回望来路，它是否后悔当初的“欲速则不达”？

闯关近十年的杰理科技和双英集团终于在今年成功过会，同样六年三闯IPO的贝尔生物也在本周的上市审议，这都给贝尔生物带来希望。有趣的是，这四家IPO钉子户中有三家董事长均为女性，另一家董事长今年已经84岁高龄。

IPO钉子户，家家有本难念的经。

在长达六年的IPO等待期，贝尔生物所处的医疗体系叙事逻辑已经发生了翻天覆地的变化。

以前，国内医药市场长期依托多层经销商体系，最终进入医院药房。在这条很长的流通链路中，经销商是最重要的一环。只要打通像千层酥似的层层经销商渠道，医药销售就算是完成了一大半。

然而，随着越来越多的药品纳入医保范畴，对于今天的药企来说，要想业绩好，最重要的是让医保愿意报销，让医生愿意用。而“两票制”几乎成为医药企业必经的关口。2017年国家正式推行“两票制”，要求药品流转仅可开具两次发票：药厂卖给经销商开一次，经销商卖给医院再开一次，中间只能有一层经销商。

贝尔生物也长期依赖经销商模式，且在部分销售链路中仍存在多级经销商。 2023至2025年，公司经销模式营收依次为3.90亿元、3.45亿元、3.17亿元，占主营业务收入比重分别达95.98%、93.26%、96.17%。

图片来源：贝尔生物招股书

对此，贝尔生物在招股书行业政策变化风险中坦言，集中采购和“两票制”以及医保控费政策可能带来的风险：“随着国家医疗卫生体制改革的推进，若未来‘两票制’、带量采购、集中采购等措施推广至体外诊断试剂领域，将对公司体外诊断试剂产品的推广方式、售价、毛利率等产生一定影响。”

除了渠道合规压力，技术层面的隐忧同样突出。 2025年贝尔生物过半营收来自胶体金法，它属于面临淘汰的检测技术，在市场采购中正从曾经的"主流"面临强烈的冲击，在医院的生存空间越来越小，不少三甲医院采购的核心导向明确为化学发光和更先进的权威确认 (PCR)，而贝尔生物 2025 年化学发光业务收入占比仅 23.29%，在资本市场的竞争力也随之走低。

图片来源：贝尔生物招股书

和很多呼吸道疾病检测同行类似，贝尔生物业绩巅峰停在了新冠疫情的最后一年——2023年，当年收入达4.13亿元，归母净利润达1.49亿元。新冠疫情结束后，贝尔生物业绩开始缓慢回落，2024年、2025年收入分别为3.76亿元、3.36亿元，归母净利润分别为1.40亿元、1.46亿元。

然而这几年呼吸道感染的病例仍然不少，甲流、乙流、合胞病毒、肺炎等病症多发，儿童就诊人数大幅攀升，各大医院儿科接诊量居高不下，为贝尔生物筑牢订单根基。2025年，贝尔生物呼吸道病原体检测系列试剂收入2.35亿元，占主营业务收入71.38%，成为核心营收支柱。

图片来源：贝尔生物招股书

专家用“免疫债”来形容这种现象，也就是说之前我们疫情防控做得太好，减缓了其他呼吸道疾病的传播概率——大家都戴口罩、保持距离，一些呼吸道病毒和细菌就传播不起来。疫情放开后，一到冬天，很多人就感染中招了。

而这些也并不是新变异的细菌或病毒，目前流行的都是以前出现过的，例如支原体、新冠、流感、呼吸道合胞病毒等等。这就意味着检测试剂厂商并不需要太多研发投入就可以享受“免疫债”带来的长尾效应。2020年至2025年，贝尔生物的研发人员占比大概在14%至15%左右，研发费用率大概都在8%至9%之间，明显低于行业均值——2025年行业均值高达14.22%。

图片来源：贝尔生物招股书

时间回到六年前，2020年7月，贝尔生物首次向深交所创业板递交招股书，当时新冠疫情刚刚开始，贝尔生物主要产品又包含呼吸道病原体检测系列试剂，彼时意气风发，拟募资3.67亿元。

然而仅仅半年后，2021年2月，公司便撤回申请，铩羽而归的原因也很特别——未批先建。

自2003年起，贝尔生物主要生产经营场所北京市大兴区黄村镇芦城工业开发区创新路99号一直建在农民集体土地上，存在未批先建行为。当时贝尔生物几乎全部营收和利润均来自该经营场地。一直到2021年撤回第一轮IPO申请时，该土地权属问题仍未解决。

合规问题一直是IPO的硬门槛。但在当时，像贝尔生物一样抱着侥幸心理“带病闯关”的IPO公司不在少数。2021年1月29日，证监会正式发布《首发企业现场检查规定》，IPO审核收紧，旨在清理排队队伍中的“浑水摸鱼”者，贝尔生物等多家企业主动撤回IPO。

也正是在这一时期，多家生物医药上市公司凭借新冠抗原检测试剂业务实现利润大幅增长，资本市场对呼吸道疾病相关产业的前景趋于乐观。心有不甘的贝尔生物旋即转战发行要求更高的上交所主板，于2021年10月再次递交申请，这一次，甚至连问询环节都未能顺利通过。

此后，贝尔生物的IPO一拖就是五年。如果第一次申报时，贝尔生物能先把未批先建的合规问题处理好，今天的结局是否会有所不同？