巨亏147亿！昔日疫苗龙头智飞生物到底错在哪？

曾凭借HPV疫苗代理红利登顶行业巅峰、市值一度突破3600亿元的智飞生物，在2025年迎来断崖式坠落，创下A股疫苗行业史上罕见的百亿巨亏纪录。

2025年公司全年营收同比暴跌超六成，归母净亏损高达147.23亿元，营收腰斩、由盈转亏的业绩，让昔日疫苗龙头深陷经营危机，高管也集体主动降薪止损。

图源/2025年财报

这场亏损，并非单次市场波动所致，而是决策失误、模式短板与行业变局的集中爆发。

智飞生物2023年基于市场热潮签下的数百亿HPV疫苗采购协议，遭遇后续供需格局逆转，巨额库存积压催生上百亿资产减值，成为巨亏的直接导火索。而长期依赖单一代理业务、自研投入滞后的隐患，叠加财务会计差错，以及国产疫苗崛起、行业集采常态化的冲击，进一步放大经营风险。

2026年一季度持续亏损的表现，也印证企业危机尚未落幕。站在转型与自救的十字路口，智飞生物能否打破固有发展桎梏、重塑核心竞争力，仍充满未知与挑战。

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业绩大幅下滑

2026年4月，重庆民营疫苗龙头智飞生物发布2025年年度报告，这份财报彻底终结了企业多年的稳健增长态势，交出了公司上市以来最惨烈的经营成绩单，同时刷新了A股疫苗行业单年亏损纪录。

图源：2025年财报

财报披露，智飞生物2025年全年营业收入仅为89.58亿元，较上年260.49亿元同比下滑65.61%，营收规模腰斩，主营业务收入出现断崖式收缩。

利润端表现同样大幅恶化，公司全年归母净亏损达到147.23亿元，同比降幅高达846.42%，扣非归母净利润同步亏损147.44亿元，彻底由盈转亏，也是企业2010年登陆资本市场、历经十六年发展后的首次年度亏损。

图源：2025年财报

从整体财务体量来看，2025年末公司资产合计317.20亿元，负债合计156.14亿元，在营收和利润大幅回撤的背景下，整体资产规模较往年显著收缩。全年经营活动现金流净额51.67亿元，虽保持正向流入，但投资活动现金流净额为-5.95亿元、筹资活动现金流净额为-47.33亿元，整体现金流结构呈现收缩态势。

图源：2025年财报

本次巨额亏损的出现，核心源于企业前期激进的采购布局，与后续快速反转的市场行情形成错配。

2023年，国内HPV疫苗市场热度居高不下，终端接种需求持续旺盛，整体市场处于严重供不应求的状态。智飞生物与默沙东签订覆盖2023下半年至2026年的供应协议，其中HPV疫苗基础采购额约980亿元，约定2023下半年到2026年HPV疫苗采购额分别为214.06亿元，326.26亿元、260.33亿元、178.92亿元。

图源：公告

但市场迭代速度远超行业普遍预期，仅仅两年时间，国内HPV疫苗市场的供需关系彻底逆转。进口疫苗市场热度快速降温，终端接种需求持续走弱，企业前期大批量采购的疫苗产品无法顺利完成市场流转，最终形成大规模库存积压，为后续大额减值埋下伏笔。

2026年4月，智飞生物发布相关报告称，经测算，本次计提各项资产减值损失金额合计为141.28亿元，包括存货跌价准备和合同履约成本减值准备为136.18亿元，信用减值损失为5.1亿元。其中仅HPV疫苗相关存货跌价准备就达127.66亿元。

图源：公告

与此同时，公司同步披露的2026年一季度财报数据，进一步印证企业危机仍在持续。

2026年第一季度，智飞生物实现营业收入21.50亿元，相较于2025年同期的23.54亿元继续小幅下滑，同比降幅接近9%。利润端延续亏损态势，单季度归母净亏损3.88亿元，对比2025年一季度3.27亿元的亏损规模，亏损幅度进一步扩大，盈利压力尚未缓解。

图源：2026年一季度财报

截至2026年一季度末，公司资产合计290.92亿元，负债合计133.80亿元，资产规模较2025年末进一步收缩，经营、投资、筹资三项现金流净额分别为2.78亿元、-1.02亿元、-10.75亿元，企业依旧处于收缩调整、偿债减压的经营状态。

图源：2026年一季度财报

2025年财报提到，因公司业绩显著承压，公司董事长蒋仁生先生和副董事长、总裁蒋凌峰先生自愿放弃2025年度绩效奖金；其余非独立董事、高级管理人员自愿放弃部分年度薪酬。剔除统计口径因素影响，2025年度公司董事、高级管理人员平均薪酬，较上年同期实际下降。除去2024年新任董事、高级管理人员，其他董事、高级管理人员2025年实际薪酬较2024年减少378万元，平均降幅20.8％。

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单一代理模式埋下发展隐患

智飞生物此次业绩暴雷，并非单一市场波动或短期决策失误导致，而是企业多年单一化经营模式积累问题的集中释放，是长期发展短板累积后的必然结果。

智飞生物多年的高速崛起，完全依托进口HPV疫苗的独家代理资源，凭借稀缺的合作资质与成熟的线下渠道，快速跻身国内疫苗行业头部阵营，企业市值一度突破3600亿元。智飞生物创始人、董事长蒋仁生，在2021胡润百富榜中以约1400亿元人民币身家位列第21位，成为重庆首富。

图源：2021年胡润百富榜

亮眼的巅峰业绩之下，长期以来，公司资源高度倾斜于代理业务的渠道建设与终端推广，自主研发投入相对不足、布局滞后，研发体系建设进度缓慢。

财报显示，2025年，销售费用全年23.86亿元，仅同比减少10.01%，降幅远小于营收跌幅。研发费用9.32亿元，同比下降8.69%，不到销售费用的一半。

图源：2025年财报

公司代理进口疫苗的收入占比较高，自研疫苗产品创造的营收占比极低，无法对整体业绩形成有效支撑，业务结构单一特征十分突出。

图源：2025年财报

这也让企业的核心竞争力局限于海外独家合作资质和线下销售渠道，整体经营发展高度绑定默沙东HPV疫苗这一款单一爆款产品。

2024至2025年，国内HPV疫苗市场格局迎来全面重塑，终结了智飞生物依靠代理红利持续增长的发展模式。

从终端需求层面来看，经过多年的全民普及接种，国内适龄人群的HPV疫苗存量接种需求基本释放完毕，下沉市场虽仍有空间，但整体需求增速显著放缓。从市场供给层面来看，国产九价HPV疫苗完成研发突破与商业化落地，打破了进口疫苗的长期垄断格局。

市场需求与市场供给的双向变革，直接冲击了智飞生物赖以生存的核心业务基本盘。2025年，默沙东HPV疫苗国内批签发量大幅回落，企业核心代理业务营收规模断崖式下滑，多年依托进口爆款的增长逻辑彻底失效。

主力代理业务增长乏力后，自研管线本应成为拉动业绩的新动力，但现阶段公司暂时没有能够承接原有营收体量的重磅产品，业务增长出现较长的空窗期。目前智飞生物已有15价肺炎疫苗、四价流脑疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等产品递交上市申请，另有多款产品处于临床三期阶段，这批在研产品大多要到2026至2027年才能正式推向市场，无法在短期内填补代理业务收缩留下的市场缺口。同时，行业激烈的竞争态势，也让后续新品的市场拓展面临不小阻力。

原本被市场掩盖的业务结构失衡、研发能力薄弱、经营模式单一等问题，在市场变局中集中显现，最终引发企业业绩崩塌式下滑，让昔日疫苗龙头陷入深度经营困境。

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治理与行业变局下的发展承压

2026年4月28日，智飞生物披露前期会计差错更正公告，2026年5月8日，深交所向智飞生物下发监管函，直指公司在2020年度至2025年第三季度会计期间内，存在服务费收入确认不准确、未充分考虑期后退货影响等多项会计差错，要求其对相关财务报表进行追溯调整，公司董事长蒋仁生、总裁蒋凌峰、财务总监李振敬一同被点名。此次监管函的下发，也让市场对其治理水平的关注度持续攀升。

图源：监管函

此次会计差错更正并非小规模调整，而是涉及多年财务数据的系统性修正，涵盖收入确认、退货处理及现金流量表补充资料调整等多个关键环节。尽管公司称更正不属于重大会计差错，不会改变各期盈亏性质，但连续多年财务数据出现偏差，足以说明公司内控流程存在明显漏洞，财务核算的规范性与严谨性不足。

这一事件叠加2025年公司百亿巨亏的业绩表现，让资本市场对管理层的信任度大幅降低，投资者对公司信息披露的真实性与准确性产生强烈质疑，市场信心持续走弱。

除治理层面的压力外，智飞生物还面临渠道体系重构的现实难题。公司原有销售渠道长期围绕HPV疫苗代理业务搭建，核心适配进口疫苗的推广与流通模式。而随着公司自研管线推进，多款自研疫苗即将上市。原有渠道难以适配自研产品的推广需求，重建学术推广团队、搭建基层渠道网络需要投入大量资金与时间，转型成本高、推进周期长，短期内难以形成有效支撑。

行业政策与市场环境的变化，进一步压缩了智飞生物的盈利空间。疫苗领域集采已成常态化趋势，价格谈判机制持续推进，二类疫苗利润空间被不断压缩。

市场竞争格局的白热化，让行业压力进一步加剧。国产疫苗企业快速崛起，产品同质化竞争加剧。与此同时，国内疫苗企业研发管线不断丰富，多款同类产品进入临床后期或获批上市，市场竞争愈发激烈，价格战频发，行业整体盈利水平持续下行。

在治理整改、渠道转型与行业变革的多重压力下，智飞生物正处于发展转型的关键阶段。内控漏洞的修复、市场信任的重建、渠道体系的调整，以及对行业政策与竞争格局的适应，每一项都需要公司稳步推进、逐步突破。而如何在行业调整期平衡短期经营压力与长期转型布局，将是智飞生物未来发展的核心课题。