念透质效经且看九州通重塑大戏

欲戴王冠，必承其重。

作者：陶然

编辑：小璟

风品：李尔

来源：首财——首条财经研究院

百年企业，都是造钟师而非报时人。

据人民财讯，6月6日，九州通医药集团与海南医科大学、海口国际投资促进局三方举行座谈交流会，并达成明确战略合作方向。创始人刘兆年表示，九州通将以海医药科园为主要承载平台，围绕产业孵化、药械供应链、健康驿站和基金投资等领域集中发力，借助公司在产业运营、数智化建设与资本运作等方面的积累，加快推动合作项目落地。

产业资本两条腿走路，九州通大健康全链条战略又进一步，行业“造钟师”角色愈发浓郁，如何炼成的，还有无隐忧不足呢？

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C端转型、不动产证券化皆有喜讯

不止有面向未来的战略性落子，真金分红也是对当下市场信心的有力回馈。

6月1日，九州通披露了2025年度权益分派实施公告，每10股派发2元现金红利（含税），累计发放股利9.97亿元，累计分红额占归母净利的44.23%，在整个医药板块处于较高水平，体现了对股东回报的重视程度。

拉长维度，这已是一种常态。据公司披露数据，2010年挂牌上市以来，九州通通过现金分红及股份回购累计规模达到78.58亿元；最近三年，累计分红（含回购）占同期年均净利的140.13%。

当然，无论未来落子还是当下分红，都离不开扎实业绩作支撑。2025年，九州通药品总代品牌推广业务收入122.17亿元，同比提升13.44%。药品CSO品种拓展方面，累计代理品规已超817个，拥有32个年销量突破亿元的明星单品。

医疗器械品牌业务方面，营收75.60亿元。代理的品规产品总计达1612个，涵盖了11个主要厂家的15条产品线，其中20个品规年销售规模过亿。

自产及贴牌（OEM）业务方面，2025年销售收入33.33亿元，同比增长10.81%。其中，中药工业自产饮片销售收入26.21亿元，同比增长14.66%。全年新零售板块收入达28.79亿元，其中B2C业务增势突出，录得11.28亿元营收，同比增幅15.10%。截至2026年一季度，公司C端会员累计超6000万人。

除了C端转型成效显著，不动产证券化战略也迎来突破：2025年九州通成功推出医药业首单公募REITs及Pre-REITs项目，有效激活全国范围内的仓储物流重资产、改善了资产负债结构，为创新业务与版图扩张扩容了资金弹药。

2025年12月17日，汇添富九州通医药仓储物流REIT实施上市后首次收益分配，发放红利3782.40万元。截至一季度末，该REIT收盘价较发行基准价累涨42.66%；Pre-REITs项目首期已募16.45亿元，首批装入的三处仓储物业出租率均实现100%。

行业分析师李小敬认为，REITs项目成功破冰，为九州通后续资产证券化的滚动推进提供了定价参照。帮助公司找到一条盘活存量资产、降低债务依赖路径，后续Pre-REITs资产池的扩容节奏以及底层资产的运营稳定性，将是观察该战略能否持续造血的关键标准。

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奔赴四新两化 质量效益优先

良好发展形势，离不开正确战略指引。随着2025年“三新两化”三年规划圆满收官，公司已锚定2026—2028年“四新两化”新蓝图。

2025年度股东会上，九州通董事长刘长云表示：“2026年作为新战略的启动元年，九州通将全面转向‘四新两化’，即新产品、新零售、新医疗、新服务、数智化、资本化，整体迈向质量效益优先的新阶段。”

看似宏大，实则也是恰逢其时、厚积薄发。数智化方面，刘长云强调，其不是局部的技术改造，而是横跨全部业务与流程的系统性变革，将持续推动AI、大数据与具体应用场景的深融，打破产业数据孤岛，不断夯实精细化管理与数智化服务两项关键能力。

支撑这一升级的，是九州通长达十余年的数字化深耕。自2015年启动供应链数字化转型以来，公司先后上线好药师APP、推出九州云仓智能物流平台、启动“万店联盟”计划，并于2023年全面蜕变为科技型、平台型、生态型的物流企业。

期间，公司对采购、物流、销售三大环节进行了系统性数字化重塑，不仅带来降本增效，更推动企业从单一医药分销向多业态升级，提升了数字化分销能力。

在采购环节，九州通搭建了数字化集中采购平台，可自动对接物料需求计划与采购执行计划，基于预设交易规则完成从方案设计、文件编审、保证金收还、资料归档到订单生成、对账结算的全流程自动化作业。

同时，采购系统与ERP、供应商管理平台、财务结算系统等全面贯通，形成全程可视、精益化的采购供应链闭环。自研的“智药通”APP，能连接上游供应商数据系统，实时共享药品库存与销售信息，真正实现移动办公与信息互联。

在物流环节，针对不同医药物流中心的功能差异，研发了相匹配的物流管理系统与信息管理系统，并依托旗下公司上线九州云仓系统，打造全国物流调度指挥中心，实现仓储信息网、物流信息网、业务信息网“三网”高度融合统一。

在硬件层面，公司致力建设智能化物流中心，目前已迭代至3.0版本，配备了“天地双输送分拣系统”等多种现代化智能系统。系统可根据订单规模自动配置分拣设备和运输车辆，并规划最优运送路线。

在销售环节，通过“万店联盟”计划，将联盟药店的ERP系统与自主研发的“幂店通”系统对接。药店客户可直接在九州通系统内完成下单、出库、结算，并在收到配送后，一键提取出库单完成入库。

同时，依托“幂健康”平台，实现互联网医院、实体医院、保险机构等多渠道向联盟药店导流订单，形成一个直接触达C端用户的数字化平台，完成了价值链延伸。

此外，九州通持续推进从技术应用率到实际诊疗闭环的打通。“九医诊所”会员门店已增至3338家，AI辅助诊断的应用覆盖率达到48%。

整体来看，“四新两化”是九州通的又一次系统进化，利于企业挖深拓宽护城河，打开全新生长空间。

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点金手与大金矿 模式估值重构

不变不行了，放眼医药流通业，早已告别“躺赢”时代，医疗改革驶入深水区，伴随竞争愈发激烈高阶，从业者们需打破经验路径、重寻重构价值新坐标。

此前市场对九州通的关注，多集中于营收体量与网络覆盖。而从最新披露的运营细节来看，公司正悄然进行另一项关键任务：用精细化运营撬动隐性利润，不再单纯比拼仓库面积与配送半径，而是将竞争力锚定在全链路AI渗透与数据资产的深度掘金上。

2025年，九州通数智化研发投入达3.45亿元，研发技术人员扩至1616人。数智化升级已超越单点工具范畴，进化成覆盖全业务场景的“九大智能体”生态矩阵——销售、诊所、物流、代码、门店、采购、运营、数据，以及数字员工“智九哥”。

行业分析师孙业文表示，用“算法”替代“人力”，用“数据流”优化“物流”，标志着九州通已从“业务在线化”全面迈入“决策智能化”的新阶段，数字化不再只是降本增效的辅助手段，而是开始介入经营决策的核心环节，是一场关于商业模式、估值价值的底层逻辑重构。

值得注意的是，与市场上“AI+医疗”概念专注通用大模型发展路线不同，九州通AI策略更为务实，路径锁定在垂直场景的解决方案上。

以“骨科嫦娥智慧服务平台”为例，针对骨科耗材型号繁杂、匹配难度大的实际问题，打通了从耗材出库到手术匹配的全流程智能化，该项目已入选湖北省人工智能典型应用场景。再如内部数字员工“智九哥”，接入DeepSeek大模型后，直接从基础客服应答升级为辅助办公与智能决策工具。

如果说AI是实现重构的“点金手”，那么数据资产就是那座巨大金矿。在数字经济语境下，对传统流通企业而言，数据往往只是沉睡在服务器里的成本中心。为打破该格局，九州通汇聚了超600万条医药行业主数据，构建起涵盖370万+商品库与393万+终端库的庞大数据库，以此紧密连接近80万家上下游客户。

成效有多大？2025年“智慧医药销售推荐服务”在深圳数据交易所确权，“医药商品大数据查询数据”等在北京国际大数据交易所登记，意味着沉淀多年的数据资源，正从财务报表上的沉没成本，一点点转变为可计量、可交易、可产生现金流的独立资产。

此外，九州通还在积极响应国家医保局“无码不结算”政策要求，搭建的九州追溯码平台、物流扫码系统和“三码合一库”已全面上线，可实现药品追溯码、医保码与商品码的智能映射与自动解析，大幅提升终端扫码效率。截至2025年末，九州通甘肃、宁夏等5家下属公司已实现器械UDI码对接药监平台运行。

行业分析师王婷研认为，这种“政企协同”深绑，有助将合规成本转化为数据资产与政策护城河，继而构筑难复制的先发优势。当“数据资产”登上资产负债表，九州通就冲破了传统批发商的估值框架，万亿级健康数据入口的平台溢价多大，想想就足够诱人。

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四重隐忧 念透质效经

不过，这不代表高枕无忧。越是形势向好、越要居安思危，尤其身处行业洗牌周期，叠加自身一些短板隐忧，九州通还需查漏补缺、加快自我进化步伐。

首先，盈利水平有提升空间。2025年公司归母净利22.55亿元，同比下降10.07%；扣非归母净利17.48亿元，同比下降3.63%。毛利率7.78%，较上年下降2个BP。

且利润“含金量”还有审视性：年非经常性损益总额达5.07亿元，占归母净利比达22.42%。其中，“非流动性资产处置损益”贡献5.72亿元，主要源于公司发行医药仓储物流基础设施公募REITs所进行的资产处置。

2026年一季度营收447.83亿元，同比增长6.58%，扣非归母净利5.43亿元，提升7.12%，但归母净利仍下降24.4%，至7.33亿元。

其次，支出结构有待优化，销售费高歌猛进，研发投入持续缩水。2025年，九州通销售费50.09亿元，同比增长14.21%；2026年一季度再增11.62%至13.06亿元。

研发费却不增反降：2025年仅为1.47亿元，同比下降25.38%；2026年一季度更缩至2425.35万元，同比下降32.87%。一升一降间，销售费与研发费的绝对差额从2025年约34倍，扩至2026年一季度约53倍。到底靠啥驱动核心成长、对“四新两化”战略、数智化定位可是加分项呢？

再者，加强风控内控，把好扩张节奏。随着“万店加盟”计划狂飙突进，好药师门店2025年末已破3.33万家，2026年3月末进一步突破3.45万家，覆盖全国293个地级市、1806个区县。

另一厢，天眼查数据显示，截至2026年6月12日，公司累计司法案例达2892条。相关案件中，九州通有6.02%的案件身份为被告，从案由看，47.99%涉及买卖合同纠纷。

2025年，北京九州通医药有限公司因涉嫌违规失信被暂停全军物资工程服务采购活动资格；广西九州通医药有限公司被指涉嫌串通投标、虚假投标；云南九州通医药有限公司则因涉嫌围标串标，被暂停参加全军采购活动资格。

行业分析师李小敬指出，门店扩张是一把双刃剑，除了规模效应还有规模风险。管理半径迅速扩大，一旦超出团队驾驭能力，漏洞乱象就可能随之浮出水面。如何把好扩容节奏，快速奔跑的同时扎牢底盘是一道严肃课题。

最后，应收账款高企、经营现金流告负，财务稳健度有优化空间。2025年末、2026年一季度，公司应收账款规模达288.51亿元、374.49亿元。2026年一季度，经营活动产生的现金流净额虽有改善，但仍陷负值区间，达到-30.24亿元。应收账款余额390.9亿元，增长32.61%，高于同期营收增速。

2025年，公司计提信用减值准备及资产减值准备的力度加大，减值计提同比大增172.03%。化解运营风险有利后续轻装上阵，可也让短期盈利承压，导致同期增收不增利。

整体来看，九州通深耕产学研，产业资本两条腿走路，旨在质量效益优先，努力为自身乃至行业蹚出一条模式、估值重构的发展新路。但这个过程难一蹴而就，具体行进中一些隐忧值得警惕，上述四问题并非孤立存在，它们共同指向一个更深命题，如何平衡好发展速度与质量，真正质量效益优先。

一句话，欲戴王冠，必承其重。转型升级从不是轻松话题。若能饱有战略耐心、持续查漏补缺、在质速平衡术中真正念透质效经，九州通的重塑大戏就可期可待。

本文为首财原创