3600万ETC用户能否释放价值？信联科技创业板IPO的现实考题

国内ETC发行领域的龙头企业，正站在资本市场门口。

2026年6月25日，山东高速信联科技股份有限公司创业板IPO申请获深交所受理。招股书显示，截至2025年底，公司累计发行ETC用户约3600万户，新增用户量、累计用户量及通行费交易规模均位居全国前列。

图源/招股书

但另一组数据同样引人关注。2023年至2025年，公司营业收入由6.63亿元增长至7.36亿元，三年累计增长约11%，同期归母净利润则由2.07亿元降至1.36亿元，累计下降约34%，综合毛利率由67.36%降至55.70%。

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相比利润规模，更值得关注的是盈利结构的变化，公司正持续加码会员权益、智慧停车、数据服务等新业务，希望摆脱ETC单一业务的增长瓶颈。

在ETC行业由增量市场迈入存量竞争之后，这家行业龙头也进入了新的发展阶段。市场份额仍在扩大，但盈利能力承压、业务结构调整、生态布局投入增加等问题，也随着IPO申报一并摆到了投资者面前。

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增长逻辑已发生变化

如果只看市场份额，信联科技依然保持着明显优势。

招股书显示，截至2025年底，公司累计ETC用户约3600万户，报告期内新增用户806.78万户，用户覆盖全国31个省（自治区、直辖市），全年用户通行费交易规模达到2682.29亿元。2025年，公司新增ETC用户371.94万户，占全国新增市场19.57%；新增前装用户132.87万户，占全国前装市场47.08%，两项指标均位居全国第一。

前装业务已经成为公司近年来增长最快的板块。

截至招股书签署日，公司已与35家汽车厂商建立合作关系，覆盖56个汽车品牌，其中包括2025年国内乘用车销量前20品牌中的18个，以及新能源乘用车销量前十品牌中的9个。合作品牌销量占全国乘用车总销量约64%，形成了较高的渠道覆盖率。

前装业务仍保持较快增长。报告期内，公司前装ETC发行量三年复合增长率达到201.88%。2026年一季度，公司前装新增44.92万户，同比增长157.87%，延续了高速增长态势。

不过，行业环境已经不同于几年前。

2019年前后，全国ETC快速普及，行业经历了一轮政策驱动下的高速增长。随着普及率不断提升，新增需求逐渐转向新车配套、车辆置换以及设备更新。招股书援引公安部数据称，2025年全国新注册登记汽车2619万辆，较2024年的2690万辆略有回落，行业整体已经进入存量竞争阶段。

市场增速放缓后，价格竞争开始显现。公司综合毛利率分别为67.36%，63.03%，55.7%。

招股书显示，2025年前装业务毛利率降至52.20%，较上一年下降15.71个百分点。同期，公司前装业务销售单价下降11.76%，单位成本则因代理服务费用增加上涨31.40%，价格下滑与成本上升共同压缩了盈利空间。

市场竞争之外，行业技术路径也在发生变化。

招股书在风险提示中提到，“手机+”通行缴费模式已经在部分地区开展试点，新增车主安装ETC设备的意愿可能受到影响。与此同时，新能源汽车企业正不断强化车联网能力和支付体系建设，车辆智能化程度持续提升。

信联科技已经与多数主流新能源品牌建立合作，但招股书并未披露新能源品牌贡献收入占比，也没有进一步说明不同品牌合作期限及稳定性。在行业竞争格局持续变化的背景下，前装市场能否继续维持高速增长，仍存在一定不确定性。

另一个值得关注的变量来自渠道。

公司第二大股东上海云鑫持股9.95%，其为蚂蚁集团全资子公司。根据招股书披露，公司后装线上发行渠道之一为支付宝平台，双方在ETC发行、支付及车主服务等领域保持合作。不过，招股书并未披露双方是否存在排他性合作安排，也未说明未来合作模式是否会发生调整。

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对于已经占据行业领先地位的信联科技而言，市场份额仍然构筑起较高竞争壁垒，但随着ETC行业逐渐进入存量竞争，依靠新增装机驱动增长的时代正在结束。如何提升单个用户价值、拓展新的收入来源，将成为公司下一阶段发展的重点。

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利润承压之外，

盈利结构新变化

对于近三年利润持续下滑，信联科技在招股书中解释称，主要原因在于公司围绕会员权益等新业务进行战略投入，通过扩大用户基数、完善服务体系，为后续生态业务增长奠定基础。

不过，将招股书各项数据放在一起观察，利润变化背后还有几条值得关注的线索。

首先是盈利来源正在发生变化。

信联科技承担ETC通行费代收代付职能，受通行费结算时间差、储值卡沉淀资金以及用户预存资金等因素影响，公司长期持有规模较大的沉淀资金，并将部分资金用于购买银行可转让大额存单等产品获取收益。

招股书披露，2023年至2025年，公司沉淀资金产生的资金收益分别为6046万元、5921万元和5751万元，占利润总额的比例分别为23.85%、30.32%和35.76%。

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这一比例意味着，2025年公司利润总额中，超过三分之一来自 ETC沉淀资金理财收益，公司盈利对资金管理收益依赖度持续走高。

沉淀资金收益近三年略有下降，但由于主营业务利润持续承压，其占利润总额的比重却不断提高。这也意味着，公司盈利对于资金管理收益的依赖程度正在提升。

对此，公司也在风险提示中进行了说明。若未来ETC资金管理政策发生调整，或者沉淀资金规模下降、利率水平变化，相关资金收益存在下降风险，可能进一步影响公司盈利水平。

相比之下，公司寄予厚望的新业务仍处于培育阶段。

招股书显示，公司自2024年下半年开始推广会员权益服务。截至2025年底，公司付费会员达到93.82万人，全年会员权益服务收入2036.55万元，毛利率70.12%，2025年月度收入复合增长率达到53.56%。

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另外，公司的会员业务已经具备一定盈利能力。以2025年全年会员收入与年末付费会员静态测算，每位付费会员年均贡献收入约22元，毛利率也明显高于不少互联网会员产品。

但放到整体经营层面，这项业务的规模仍然有限。

2025年，公司会员业务收入占营业收入比例仅约2.77%，距离成为支撑利润的新增长点仍有不小距离。换句话说，会员业务验证了商业模式，却尚未验证规模效应。

除了会员业务，公司近年来不断围绕“车主生态”拓展应用场景，将业务延伸至智慧停车、智能洗车、加油充电等领域，希望提升单个用户生命周期价值。

不过，部分新业务距离成熟仍有较长距离。

以智能洗车业务为例，招股书显示，2025年该业务实现收入55.79万元，而营业成本达到510.29万元，毛利率低至-814.73%，相比2024年的-176.59%进一步扩大。

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从绝对规模来看，这项业务目前对公司整体经营影响有限，但这一数据也反映出，公司生态业务仍处于前期投入阶段，商业模式尚未跑通，短期内仍需要持续投入。

利润端承压的同时，毛利率变化同样反映出公司转型成本。

报告期内，公司综合毛利率由67.36%下降至63.03%，再降至55.70%。公司解释称，为抢占市场先机、扩大用户规模，公司围绕会员权益等业务战略性增加投入，是毛利率下降的重要原因。

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这一解释与会员业务快速增长形成了一定对应关系，但从收入结构来看，新业务目前尚不足以弥补传统ETC业务盈利能力下降带来的影响。

研发投入同样呈现出另一种变化。

招股书显示，2023年至2025年，公司研发投入分别为4490.38万元、4643.70万元和4695.18万元，绝对金额保持小幅增长，三年累计研发投入达到1.38亿元。

不过，由于营业收入同步增长，公司研发费用率由6.77%下降至6.42%，进一步降至6.38%，研发投入强度有所回落。

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这种变化也与公司本次IPO募投方向形成一定反差。本次募集资金中，研发中心升级建设项目被列为四大募投项目之一，未来研发投入能否重新提升，并转化为新的业务增长点，也将成为市场关注的重点。

整体来看，招股书呈现出的并不是一家传统ETC企业盈利简单下滑的故事，而是一家行业龙头在业务转型过程中经历的阵痛。

一方面，传统业务仍然贡献着绝大多数收入，但行业进入存量竞争后，盈利能力持续承压；另一方面，会员服务、数据运营等新业务增长较快，却仍处于规模培育阶段，短期内尚无法承担新的利润支柱角色。

新旧业务之间的衔接，仍需要时间。

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上市之后还有几道现实考题

对于信联科技而言，创业板IPO不仅意味着融资，更意味着一次业务转型能否兑现的检验。

招股书显示，公司本次拟公开发行不超过5856万股，募集资金约5.09亿元，分别投向ETC发行与服务建设项目、智慧运营服务提升建设项目、数智中心建设项目以及研发中心升级建设项目。

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四个募投项目看似分散，核心目标却较为一致，即在ETC发行业务基础上，进一步延伸至数据运营、会员服务和智慧交通生态，提升单个用户价值，降低对传统ETC发行收入的依赖。

作为山东高速集团旗下企业，信联科技拥有交通支付牌照，长期深耕高速公路场景，在ETC发行、支付结算及数据运营方面积累了较高市场份额。

与此同时，公司也开始尝试推动交通数据资源向更多场景延伸。

未来的发展重点已经不仅是ETC发行，而是希望围绕交通数据构建更多商业化场景，包括智慧停车、商用车数据服务、会员权益运营等业务。

首先是现金分红，招股书显示，公司2025年实施现金分红1.71亿元，高于当年1.36亿元的归母净利润。

上市前进行现金分红并不鲜见，但在利润连续下降、同时又计划募集资金投入研发及业务升级的背景下，这样的资金安排仍然引发市场关注。

其次是研发投入。过去三年，公司研发投入金额由4490.38万元增加至4695.18万元，绝对金额保持增长，但研发费用率却连续三年下降，由6.77%降至6.38%。

这意味着，公司研发投入并没有减少，但增长速度低于营业收入增长速度，研发投入强度有所下降。

此次IPO，研发中心升级项目成为募集资金的重要投向之一。未来募集资金投入后，研发能力能否真正转化为新的产品和收入，而不仅仅停留在研发投入规模的提升，将成为投资者关注的重点。

此外，关联交易也是此次IPO中需要持续关注的内容。

招股书显示，报告期内，公司关联采购金额分别为6179.48万元、7216.43万元和14459.46万元，占营业成本比例分别达到28.54%、26.98%和44.36%，关联采购占比呈现上升趋势。

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与此同时，公司也存在一定规模的关联销售。

对此，公司表示，关联交易主要基于正常业务开展需要，相关交易遵循市场化原则，并已建立相应的内部控制制度。

过去几年，信联科技依靠ETC互联网发行和汽车前装，成长为国内ETC发行领域市场份额最高的企业，也建立起覆盖3600万用户的流量入口。

招股书披露的数据来看，公司已经开始寻找新的增长曲线。会员权益、商用车数据服务、智慧停车等业务陆续落地，交通数据运营也成为未来发展的重要方向。

不过，这些业务目前仍处于培育阶段，对整体收入和利润的贡献仍然有限，而传统ETC业务毛利率持续下降、利润越来越依赖沉淀资金收益，也说明公司正处于新旧增长动能转换的关键时期。

当ETC逐渐成为智慧交通的基础入口，而非最终产品，如何把入口优势转化为长期盈利能力，将决定这家行业龙头上市后的成长空间，也将影响市场对其未来价值的判断。