瑞派宠物港股IPO失败：18亿商誉压顶、28亿对赌悬刃，使用假兽药等违规频发，第一大股东成被执行人

来源 | 九号观察
作者 | 跳跳

2026年6月22日，瑞派宠物医院管理股份有限公司递交的港股招股书满6个月自动失效。中金公司担任独家保荐人，这家号称“中国第二大宠物医疗服务提供商”的企业，未能如愿成为“港股宠物医疗第一股”。

招股书失效的背后，是港交所审核中暴露出的多重硬伤：近18亿元商誉悬顶、28亿元可赎回负债压身、96%门店租赁未备案、主业常年亏损、旗下门店使用假兽药等违规处罚频繁发生，第一大股东玛氏箭牌糖果(中国)有限公司（持股23.3%）成被执行人。

当上市这扇门暂时关闭，瑞派宠物面临的不只是一次IPO折戟，恐怕更是一场系统性风险的集中考验。

瑞派宠物的扩张史是一部资本驱动的并购史。招股书披露，截至2025年6月末，公司在营548家宠物医院中，428家为收购而来，自建仅120家，收购占比高达78%。这种“买买买”的策略快速堆出了行业第二的规模，也让资产负债表背负了沉重的代价。

商誉是其中最显眼的雷。2022年至2024年及2025年上半年，公司商誉分别为16.17亿元、18.44亿元、17.76亿元和17.92亿元。17.92亿元商誉占总资产34.6%，占非流动资产68.4%，规模相当于2024年全年营收的1.02倍。2023年，因部分收购医院业绩未达标，公司已计提1.37亿元商誉减值，直接导致当年净亏损扩大至2.5亿元。公司自身也在招股书中坦承：“无法保证我们将来不需要录得商誉减值，或相关减值并不重大”。

比商誉更紧迫的是可赎回负债。截至2025年6月30日，瑞派宠物的赎回负债高达28.22亿元，占总负债比例超60%。这笔负债源于A轮至D轮融资中与投资方签订的对赌协议——若未能在约定时间内完成上市，投资方有权要求公司或实控人赎回股份。2022年至2024年，赎回负债账面值变动支出分别高达1.18亿元、1.30亿元和1.29亿元，几乎吞噬了全部经营利润。

招股书称投资者的赎回权已在递交上市申请时自动终止，但招股书失效后，对赌压力大概率会重新浮出水面。如一旦触发全额赎回，公司账面现金仅2.18亿元，流动负债净额却高达24.59亿元，“小资金撬动大杠杆”的模式抗风险能力极为脆弱。更为严峻的是，公司截至2025年上半年末净资产为-5540.2万元，这是啥概念？

并购堆出的规模，并未换来可持续的盈利能力。2022年至2024年，公司营收从14.55亿元增至17.58亿元，但持续经营业务净亏损分别为6224万元、2.51亿元和5871万元，三年累计亏损高达3.7亿元。直到2025年上半年才勉强扭亏为1554万元，且这一盈利高度依赖政府补助等非经常性收益，扣非后主业盈利能力仍然存疑。

更值得警惕的是扩张动能的急剧衰减。报告期内，公司新建医院数量从29家骤降至2家，新收购医院数量从64家降至7家，而关闭医院数量从18家增至26家。截至实际最后可行日，全国医院总量已从548家收缩至538家。社区医院的收缩尤为明显——2024年净减少27家，2025年上半年继续净减少18家。

“为扩大规模而大量收购→形成高额商誉和赎回负债→需要更多收入来覆盖成本和证明收购合理性→进一步扩张或提高单店收入”，招股书揭示的这一恶性循环，在IPO失败后可能加速恶化。当收购扩张的齿轮停转，存量门店的盈利压力或许将集中暴露。

如果说财务风险是“内忧”，那么门店合规问题就是持续发酵的“外患”。招股书披露，截至签署日，公司国内租赁的708处经营性物业中，530处未完成租赁协议备案（占比96.7%），102处无法取得有效产权证明，20处实际用途与产权证明文件载明用途不符。

更令人担忧的是2025年以来旗下门店违规处罚的密集爆发：

兽药违规是重灾区。2025年6月，济南仁诺宠物医院因使用无批准文号的假兽药被处罚款2万元；同月，天津瑞派安馨宠物医院武清分公司因使用假劣兽药被罚款1.5万元。2026年5月，上海瑞派阳安宠物诊疗有限公司因“将人用药品用于动物”被没收违法所得并罚款1万元。2026年6月底，长沙市瑞派维美木莲宠物医院因使用没有厂名厂址、没有兽药批准文号的兽药被处罚。

诊疗操作违规同样频发。2026年6月，深圳瑞派派特堡宠物医院因“参加教学实践的学生或工作实践的毕业生未经执业兽医师指导开展动物诊疗活动”被罚款1万元。2026年5月，南京瑞派唯特宠物医院因涉事执业兽医师在诊疗期间未进行执业兽医备案被处罚。2026年4月，大庆市让胡路区仁义我宠我爱宠物医院因“未按照国家有关兽药安全使用规定使用兽药、将人用药品用于动物、未按规定为执业兽医师提供兽医处方笺”等多项违规被查处。

此外，厦门瑞派康怡宠物医院、黄石瑞派港启宠物医院等多家门店均因“将人用药品用于动物”被处罚。海口瑞派欣雅玛丽雅宠物医院因污水处理问题被罚款，后因未履行罚款被下达行政强制执行催告书。

从假兽药到人药兽用，从无证行医到环保违规，问题门店遍布济南、天津、深圳、上海、南京、大庆、厦门等多个城市。这种系统性的合规失控，暴露出瑞派宠物在快速并购扩张后，对旗下数百家门店的管控能力严重不足。

招股书失效，对瑞派宠物而言绝非简单的上市延期，而是一场多重风险叠加的考验。

对赌压力重新激活。28.22亿元可赎回负债的对赌条款因上市申请失效而重新生效。公司账面现金仅2.18亿元，流动负债净额高达24.59亿元。一旦投资人要求行使赎回权，公司不仅无力支付，实控人控制权也可能因股权抵债而旁落。

商誉减值风险加剧。17.92亿元商誉悬顶，而公司扩张已近乎停滞、关店数量持续上升。收购医院业绩不达预期的概率正在增加，未来的商誉减值可能进一步扩大亏损。

现金流风险迫近。告期内经营活动现金流虽有一定规模（2024年3.45亿元），但投资活动持续为负，融资活动现金流在2024年为-3.88亿元，如果在后续的经营年度内现金流没有得到明显改善的话，瑞派宠物失去IPO募资这一重要输血渠道后，公司维持门店运营、偿还到期债务的资金缺口恐怕将更加难以填补。

监管与品牌风险持续发酵。2026年以来旗下门店违规处罚的密集程度不降反升，从兽药合规到诊疗操作再到环保排放，问题涉及面广、地域分散。这种“按下葫芦浮起瓢”的合规困境，不仅持续带来直接的经济损失和行政罚款，更在消费者端累积着品牌信任的损耗。

此外，值得注意的是，瑞派宠物的单一最大股东玛氏箭牌糖果(中国)有限公司在今年上半年亮度成为被执行人，被执行金额达60多万元，这也暴露出一个不小的风险信号。

从2012年创立到如今548家门店的规模，瑞派宠物用14年时间书写了一部资本并购的扩张史。但当IPO的大门暂时关闭，所有被规模掩盖的问题——巨额商誉、对赌负债、现金流缺口、合规失控——都将集中暴露在聚光灯下。对瑞派宠物而言，比“何时再次上市”更紧迫的命题或许是：在失去资本输血的情况下，如何靠自身造血能力活下去，并修复那张千疮百孔的合规底稿。

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