芯天下为何“弃A赴H”？4年前创业板过会未注册，如今转战港交所

2026年7月10日，芯天下技术股份有限公司（以下简称“芯天下”）向香港联合交易所递交上市申请，由广发融资（香港）及中信证券（香港）担任联席保荐人。

这家成立于2014年的深圳无晶圆厂存储芯片设计公司，曾在2022年冲刺深交所创业板未果，如今转战港股。公司近年业绩经历了从亏损到盈利的剧烈波动，而其背后掩藏的风险，值得市场审慎关注。

IPO闯关一波三折

芯天下的故事始于2014年4月，彼时龙冬庆以“深圳市芯天下技术有限公司”之名注册成立公司。根据招股书披露，龙冬庆现年49岁，1999年7月毕业于复旦大学电子及信息系统专业，此后在存储芯片行业积累了十余年经验。创立芯天下之前，他先后任职于瑞萨半导体（Renesas）担任设计工程师、意法半导体（STMicroelectronics）深圳分公司历任产品营销工程师至产品营销科经理，2008年转任飞思卡尔半导体（现恩智浦半导体）中国渠道经理。2025年6月，龙冬庆获得清华大学工商管理硕士学位。

从股权结构看，芯天下的控制权高度集中于创始团队。截至最后实际可行日期，龙冬庆直接持有公司约34.9%权益，并通过担任执行合伙人的四家有限合伙企业——龙芯天下一至四——间接持有约10.3%权益。

此外，深圳芯港通持有7.4%股权，其执行合伙人或跃在渊（上海）企业管理有限公司由龙冬庆个人拥有99.0%。两位联合创始人王彬（46岁）和艾康林（48岁）分别持有6.5%和3.2%。2022年2月18日，三人签署一致行动人协议，共同构成公司的控股股东集团。这意味着，龙冬庆通过直接和间接方式实际控制的公司投票权远超其名义持股比例。

芯天下的资本运作路径颇为曲折。公司于2022年4月28日向深圳证券交易所提交创业板上市申请，并在2022年11月通过了创业板上市委员会的审议。然而，这趟A股之旅并不顺利。不过，此后一年多时间里，芯天下并未顺利拿到证监会注册批文。

2023年9月30日，芯天下因IPO申请文件中记载的财务资料过有效期，被深交所中止发行上市审核。2023年12月27日，芯天下申请撤回IPO申请材料，随后深交所终止对芯天下IPO的审核。

2023年12月30日，公司以“审批程序预期需时较长且存在不确定性，可能对公司业务营运造成不利影响”为由，自愿撤回了A股上市申请。随后，2024年1月3日，深交所就此发出书面提醒函，要求公司确保上市申请文件披露信息的准确性。

招股书披露，2022年10月8日，公司向深交所提交文件，预计2022年收入约为人民币9.30亿元，净利润介于1.65亿元至1.85亿元之间。但到2023年3月31日提交经审计财务数据时，2022年实际收入仅为约7.48亿元，实际净利润约7600万元——预测收入与实际收入之间相差近1.82亿元，预测利润下限与实际利润之间差距近8900万元。

值得注意的一个细节是，招股书明确承认，A股上市申请“获得市场关注”后，部分客户因需要时间“评估情况及相应调整其采购计划”，导致产品需求受到暂时影响。2024年第一、第二季度，公司整体订单交易量分别同比减少10.1%和20.8%。这意味着，IPO申报本身在某种程度上对公司的客户关系造成了扰动。

此后，芯天下在2024年至2025年间密集引入多轮Pre-IPO投资，投资者包括江西未来产业、天水华天、深圳泰科源、深圳芯港通、启重顶源、趣合新芯及渠成隐峰等，估值锚定在约16.5亿元人民币。其中，天水华天作为公司五大供应商之一的控制人，以股东身份入股，构成了供应商与股东身份的重叠。

周期波动中的业绩困境

芯天下的财务表现呈现出鲜明的周期性波动特征。根据财务数据，公司2023年至2025年的收入分别为6.629亿元、4.421亿元和5.192亿元，2024年收入同比下滑33.3%。同期，公司分别录得净亏损1403万元、3714万元和净利润2722万元，净利润率分别为-2.1%、-8.4%和5.2%。

值得补充的背景是，招股书披露公司在2019年至2022年期间均录得盈利，其中2022年净利润约7600万元——这意味着公司在2023年和2024年连续两年陷入亏损，2024年亏损额较2023年扩大165%。

从毛利率变动来看，公司2023年至2025年的毛利率分别为15.5%、14.0%和22.8%，2024年毛利率降至最低点。招股书解释，2024年公司进行了战略性定价调整，NORFlash和SLCNANDFlash产品的平均售价分别下降16.9%和25.4%，直接导致毛利率从15.5%收窄至14.0%。

同时，公司主动收缩了部分低利润率NORFlash市场的布局。2025年毛利率回升至22.8%，主要受益于行业供需格局改善及公司NORD工艺平台带来的成本削减。

进入2026年第一季度，公司业绩出现跳跃式改善。截至2026年3月31日止三个月，收入从上年同期的1.263亿元增长77.4%至2.241亿元，毛利率从14.4%飙升至55.6%，净利润从亏损270万元转为盈利7589万元，净利润率达到33.9%。这一季度利润甚至达到了2025年全年净利润的278.8%。毛利率在一个季度内从14.4%跃升至55.6%，超过41个百分点的变动幅度，反映出公司盈利能力对市场价格波动的高度敏感。

从营收结构看，SLCNAND产品是公司收入的主力且占比持续攀升。2023年至2025年，SLCNAND收入占比从48.1%升至54.0%，到2026年第一季度进一步升至66.7%。NORFlash占比则从36.5%逐步降至25.0%。MCP产品占比从11.0%降至5.4%。这种产品集中度的变化意味着公司的营收表现越来越依赖单一产品线的市场行情。

存货管理是另一组值得审视的指标。公司存货周转天数在2023年为215天，2024年大幅延长至327天，2025年略降至279天，但到2026年第一季度又升至330天。存货周转天数长期处于高位，反映出公司在战略储备与去化之间的平衡压力。

招股书披露，2023年公司经营性现金流净额为-1.924亿元，主要原因之一就是战略性存货积累导致现金流出9640万元。到2026年第一季度，经营性现金流再度转负至-4543万元。

在现金流方面，公司2023年经营性现金流为净流出1.924亿元，2024年和2025年分别转正为5987万元和5536万元，但2026年第一季度再度转为净流出4543万元。

融资活动现金流在2024年和2025年均为净流出（分别为-2670万元和-3707万元），主要反映分红派息——2024年分配股息3090万元，2025年分配股息2060万元。在连续两年亏损的背景下仍然进行分红，这一做法在逻辑上存在一定的张力。

此外，招股书披露，在往绩记录期内，公司若干银行借款由控股股东之一龙冬庆提供个人担保作为抵押。虽然招股书表示上述所有银行借款在IPO后将不再需要个人担保，但在报告期内公司融资对实控人个人信用的依赖，侧面反映了公司独立融资能力的局限。

供应链依赖与客户集中

招股书数据显示，公司向前五大供应商的采购集中度在报告期内持续攀升：2023年为75.4%，2024年升至82.1%，2025年为81.6%，到2026年第一季度进一步升至86.8%。最大供应商的采购占比更是从2023年的27.3%飙升至2026年第一季度的51.9%——这意味着公司超过一半的采购额集中于单一供应商。招股书解释称，这主要因为公司主要向最大供应商采购NAND晶圆，而中国具备稳定量产能力的合格供应商相对有限。然而，这种高度依赖意味着一旦该供应商出现产能波动、价格调整或合作关系变化，公司的供应链安全将面临直接冲击。

客户集中度同样呈上升趋势。2023年至2025年，前五大客户收入占比分别为46.8%、44.1%和39.7%，呈现出一定的分散化趋势。但到2026年第一季度，这一比例突然反弹至52.8%。最大客户占比从2023年的10.4%持续攀升至2026年第一季度的21.3%——单一客户贡献了超过五分之一的收入。如果该客户调整采购策略或转向其他供应商，公司的收入端将承受明显冲击。

行业周期性波动的风险在芯天下的财务数据中体现得尤为充分。闪存芯片行业通常以三至四年为一个周期，短期市场表现存在波动性。公司2022年盈利、2023至2024年连续亏损、2025年恢复盈利、2026年第一季度业绩暴涨的轨迹，本质上是行业周期波动的直接映射。

招股书自身也承认，公司的表现“特别容易受到经济衰退的影响”。2026年第一季度55.6%的毛利率在很大程度上受益于行业结构性供应短缺推动的价格上涨——这种由供给侧冲击带来的高毛利是否可持续，取决于上游产能释放的节奏和市场需求的后续演变。一旦供需格局逆转，毛利率存在快速回落的风险。

前次A股IPO的业绩预测偏差问题仍值得关注。虽然公司解释2022年预测数据与实际数据之间的差异是由“非董事所能控制的意外情况所致”，包括2022年第四季度中国经济增长低于预期及关键客户实际采购少于计划，但预测收入偏差幅度达到24.7%（9.30亿元vs7.48亿元），预测利润偏差幅度至少达到53.9%（1.65亿元vs0.76亿元），这一量级的偏差对管理层预测能力和信息披露质量提出了疑问。深交所就此发出书面提醒函，虽然公司认为该函件不构成行政处罚，但这一事件在港股IPO审核中可能仍会被投资者纳入考量。

此外，值得注意的是，供应商天水华天通过Pre-IPO投资成为公司股东，形成了供应商与股东身份重叠的局面，这种关系可能影响采购决策的独立性和公允性。

公司在2023年至2024年连续亏损期间仍进行现金分红，分别派发3090万元和2060万元股息，在亏损年份向股东（主要是控股股东集团）分配利润的做法，是否损害了公司留存资金用于研发和经营的需求，也是值得投资者追问的问题。

芯天下此次转战港交所，是在A股IPO受挫后的又一次资本化尝试。从基本面来看，公司确实在代码型闪存芯片领域积累了一定的市场地位——按2025年收入计，在全球无晶圆厂公司中代码型闪存芯片排名第五、SLCNANDFlash排名第四、NORFlash排名第五。

但排名背后，公司面临的挑战同样清晰，公司业绩可持续性仍需时间检验。对于投资者而言，在行业周期的波峰与波谷之间，如何评估芯天下的真实盈利能力和风险敞口，将是审视这份招股书时需要反复推敲的核心命题。（《理财周刊-财事汇》出品）