袁记云饺“悲喜剧”：港股路条拿到了，招股书却失效了

来源 | 九号观察
作者 | 跳跳

2026年7月16日，袁记云饺的港股招股书正式失效。这家拥有4266家门店、号称“全球最大中式快餐企业”的饺子巨头，与同期递表的巴奴火锅、老乡鸡、钱大妈等六家餐饮企业一道，在六个月的窗口期后集体“全军覆没”。

失效原因高度一致：招股书超过6个月有效期自动失效。这并非经营失误后的主动撤回，而是“被迫放弃”——2025年12月，港交所与证监会联名发函点名IPO申报质量下滑，餐饮企业成为监管“第一刀”。

不过就在招股书失效的次日，证监会国际合作司却发布了《关于袁记食品集团股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书》，港股上市的路条来了，招股书却失效了，袁记云饺距离成功IPO似乎就差临门一脚了。

袁记云饺的营收数据看上去颇为亮眼。招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司营业收入分别为20.26亿元、25.61亿元和19.82亿元。2024年营收同比增长26.4%，2025年前三季度增速已降至11%。

然而，营收增速下滑的同时盈利质量并不高。2024年公司净利润从2023年的1.67亿元下滑15%至1.42亿元。2025年前三季度净利润回升至1.42亿元，同比增长18.8%，但这一增长主要依赖股份支付费用的大幅缩减——从2024年同期的2681万元降至423万元。若剔除这一非经常性因素，盈利增长动能并不强劲。

毛利率方面同样令人担忧。公司毛利率从2023年的25.9%下降至2024年的23%，2025年前三季度虽小幅回升至24.7%，但仍显著低于头部中式快餐企业28%至32%的平均水平。核心症结在于原材料成本占比过高——材料成本占总销售成本的比例始终维持在85%以上，最高达87.5%。

费用端压力持续加大。2024年销售及营销开支同比激增63.7%至1.26亿元，行政开支也同比增长20.1%至2.39亿元。费用增速远超营收增速，持续挤压利润空间。

2023年至2024年，公司净利率从8.2%降至5.5%，2025年前三季度回升至7.2%，但波动剧烈。2024年计入营业开支的股份支付达3809万元，占净利润的26.8%——这意味着公司相当一部分利润是靠非现金项目“粉饰”出来的。

袁记云饺的规模扩张高度依赖加盟模式。招股书显示，截至2025年9月30日，公司全球门店达4266家，其中加盟店4247家，占比高达99.55%，自营门店仅19家。公司97%以上的收入来自向加盟商销售食材——本质上是一家“向加盟商卖货”的供应链公司，而非真正意义上的餐饮连锁品牌。

这种“轻资产、重加盟”的模式在快速铺店的同时，已经陷入“边际效益递减”的困境。2023年、2024年及2025年前三季度，门店总GMV分别为47.7亿元、62.5亿元和47.9亿元。按期末门店数推算，单店年均GMV从2023年的151.9万元降至2025年前三季度的112.2万元。平均每单售价（GMV口径）从2023年的26.5元持续下滑至2025年前三季度的22.8元。单店日均GMV约4097元，较2024年同期下滑5.4%。

收入增长靠的是开店，而非单店效益提升——这是一个危险的信号。

更严峻的是关店率的急剧攀升。2023年品牌尚能维持“每开15家店关1家”的相对稳定状态；2024年关店率飙升至“每开4家关1家”；2025年前9个月进一步恶化至“每开3家关1家”。2023年至2025年前三季度，公司累计关停加盟店495家，闭店率从2023年的2.59%飙升至2024年的6.47%。加盟商投资回报周期多在20至30个月，远超2024年国内餐饮门店16.9个月的平均寿命。大量新开门店面临亏损风险。

加盟商的大规模退出，直接减少了公司食材销售与管理费收入，整个加盟体系的稳定性正濒临崩塌。

在合规层面，袁记云饺同样问题重重。

食品安全是最大隐患。2024年11月，北京六道口门店发生“云吞中吃出蚯蚓”事件，引发全网负面舆情，市场监管部门立案调查。2023年湖南某门店还被曝光员工在苍蝇纷飞的环境下制作饺子。据黑猫投诉平台数据，截至2026年7月，关于袁记云饺“吃出异物”“门店卫生不达标”的投诉累计已达1200多条，其中大部分都指向加盟店。

“蚯蚓事件”对经营的冲击触目惊心。据联合创始人田伟表述，事件发生后部分涉事区域门店营收短期内暴跌30%，家庭客群几乎流失殆尽。2024年第四季度作为传统餐饮旺季，盈利贡献未达预期。

更令人担忧的是公司在招股书中的表述。袁记食品在招股书中称：“于往绩记录期及直至最后实际可行日期，我们并未受到任何政府机关有关产品品质或食品卫生与安全的任何重大调查，亦未被处以任何重大行政处罚。”然而，2024年11月北京市海淀区就通报过多家袁记云饺门店存在问题，如食物中存在异物等问题。

2025年12月北京市海淀区市场监管局通报中，涉事门店明确因违反《食品安全法》被立案调查。这种“选择性呈现”的做法，难免引发市场对其信息披露真实性的质疑。

公司治理层面同样埋藏隐患。招股书披露，袁记食品长期向6家关联企业采购汤底酱料、生产设备、广告设计等核心物资与服务，这6家企业均由实控人袁亮宏配偶杨煜控股的觅元管理持股。2023年至2025年前9个月，相关采购金额已累计超1.3亿元，品牌更预计2026至2028年关联采购总额将突破3.47亿元。这种“左手倒右手”的关联交易闭环，定价公允性与成本透明度很大程度上很难考证。

4266家门店、年营收超25亿元、35亿元估值——这些数字勾勒出一个“饺子帝国”的宏大叙事。然而，招股书的失效也撕开了光鲜外衣下的问题：营收增速放缓盈利质量不高、门店“开三关一”的加盟困局、食安全线失守的合规风险。

更值得注意的是，就在招股书失效的第二天——2026年7月17日，中国证监会国际合作司却发布了《关于袁记食品集团股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书》（国合函〔2026〕1571号）。

一天之隔，境遇迥异。 证监会路条的获取，意味着袁记食品在境内监管层面已无实质性障碍；但港交所招股书失效，意味着境外上市的核心申报文件已过期，无法继续推进聆讯。

两件事同时发生，形成了一种微妙的“政策绿灯、市场红灯”的错位——监管层给了放行信号，但资本市场端却未能在有效期内完成上市进程。根据备案通知书的规定，公司自备案通知书出具之日起12个月内未完成境外发行上市的，拟继续推进需更新备案材料。换言之，证监会给了12个月的有效期，但港交所的招股书已经失效，袁记食品必须在有限的时间内重新递交招股书并推动上市，否则连境内备案都可能面临过期风险。

当港交所收紧IPO审核门槛，当资本市场不再为“规模故事”无条件买单，袁记云饺需要回答一个根本问题：除了门店数量，这家公司还有什么？如果单店效益持续下滑、加盟商加速撤退、食安事件侵蚀品牌信任，4266家门店撑起的，究竟是一个“帝国”，还是一座沙堡？

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