出品 | 创业最前线

作者 | 马琼

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

近日，“光模块三剑客”之一的天孚通信发布上半年业绩预告，市场预期迅速走向两极。券商机构集体从中读出环比改善的拐点信号，而投资论坛中却是一片“不及预期”“撑不起股价”的质疑声。

同一份公告，为何读出两种结论？分歧背后，是摆在天孚通信面前的现实矛盾。

历经一轮AI行情催生的股价暴涨，公司市值曾突破3000亿元关口，即便股价自高点回撤超四成，估值水平依旧显著高于下游光模块整机同行。市场愿意为上游光引擎的技术壁垒给予溢价，但这份溢价建立在持续高增长预期之上，一旦业绩增速换挡，估值修复的压力便会立刻显现。

市场常将天孚通信与新易盛、中际旭创放在同一维度对标比较。但产业链分工决定了赛道逻辑不能简单等同。

天孚通信作为上游光零组件与光引擎供应商，身处算力产业链中游，订单、产能、利润都会受到上下游多重环节传导，天然更容易受到外部变量冲击。

在看似景气的业绩表层之下，天孚通信依托高增长预期支撑的估值体系，正显现出多重结构性约束：上游物料供给约束、高度集中的客户结构、海外产能爬坡进度，共同构成制约增长的三重变量。

叠加股东密集减持、港股递表前夕分红安排引发市场讨论，天孚通信2314亿市值依靠什么持续托底？

1、预期冷暖温差，定价逻辑撕裂

根据业绩预告，天孚通信预计2026年上半年归属于上市公司股东的净利润为11.24亿元至13.04亿元，同比增长25.00%—45.00%；扣除非经常性损益后的净利润为10.89亿元至12.84亿元，同比增长25.56%—48.02%。

（图 / 天孚通信公告）

公司增长主要受益于全球AI数据中心建设带动高速光器件需求扩容，同时受上游物料紧缺、汇兑损失拖累利润，股权激励税前抵扣则形成正向增益。

券商的乐观逻辑锚定环比拐点：以预告净利润中枢12.14亿元测算，二季度中枢7.22亿元，环比一季度（4.92亿元）增幅高达46.7%，远超市场此前“环比小幅增长”的预期。机构判断，公司业绩底部已确立，下半年伴随产能与物料改善将持续修复。

（图 / 东方财富）

普通投资者的担忧则聚焦同比趋势。纵向来看，2025年公司全年净利润同比增速50.15%，2026一季度回落至45.79%，二季度中值进一步下滑至28.47%，增速换挡趋势清晰。

更大的压力来自全年业绩兑现缺口。根据Choice数据，机构对天孚通信2026年全年归母净利润的一致预期为33.54亿元，对应全年同比增长66.3%。上半年按预告中值12.14亿元计算，上半年完成率仅为36.2%。这意味着下半年需要实现约21.4亿元净利润，才能达到机构的一致预期。

横向对比亦放大了市场焦虑。市场常常将“光模块三剑客”放在一起比较，新易盛上半年净利润预计70亿元至80亿元，同比增长77.56%至102.93%，业绩弹性大幅领先天孚通信。

这一对标并不完全公允，二者在产业链中的定位有着本质差异。无论新易盛还是中际旭创，均是光模块整机厂商，直接面向云厂商和数据中心客户；而天孚通信则扮演AI算力领域“卖铲人”角色，提供光模块上游的光零组件和光引擎，其客户是光模块厂商和代工厂。

光模块的核心部件包括光引擎、电芯片、PCB电路板、无源器件等，其中光引擎负责光电转换，集成了激光芯片、探测芯片和精密微光学组件，是整个光模块中技术含量最高的器件之一。

财报数据显示，天孚通信2025年全年营收51.63亿元，同比增长59%；归母净利润20.17亿元，同比增长50%；其中有源光器件营收29.98亿元，同比增长81%；无源光器件营收20.84亿元，同比增长32%。

（图 / 天孚通信公告）

截至今年一季度，天孚通信综合毛利率达56.6%，显著高于新易盛（49.16%）、中际旭创（46.06%），精密光器件的技术壁垒和定制化程度支撑了更高的溢价空间。

这也是市场给予天孚通信更高估值溢价的逻辑之一。当前公司TTM市盈率超106倍，预测PE接近120倍；新易盛、中际旭创预测PE仅50-65倍左右。

不过，一个根本性的质疑始终存在：上游零组件厂商，能否长期维持高于整机厂商一倍的估值水平？

2、中期兑现三重变量，去年汇兑损失4752万元

全球AI算力与数据中心等产业的发展，进一步提升了高速光器件产品的市场需求。AI光引擎/CPO（共封装光学）带来的更高成长天花板，被视作天孚通信PE拔高的最直接催化剂。

行业普遍预计，2026年1.6T产品将逐步进入规模化上量阶段。可以说，1.6T光引擎产品的产能交付能力，是决定天孚通信2026年业绩增长的核心因素。

然而，与乐观预期并存的，是全球化产能放量受芯片供应瓶颈制约的现实。

公司曾在年报中明确提示，受上游产能释放节奏、良率爬坡等因素影响，部分关键物料存在阶段性供应趋紧、交期延长与价格波动风险，或对公司订单交付、成本与毛利率以及新产品提产速度造成不利影响。

为此，天孚通信正通过设立新加坡总部与泰国工厂，推进全球业务布局，以应对供应链重构与地缘关税风险。

今年4月22日召开的业绩说明会上，相关负责人坦言，公司1.6T光引擎处于量产状态，但因为个别物料缺料，尚未达到预期产量。

7月9日投资者调研纪要进一步披露了产能爬坡的时间表：泰国工厂无源产品线正处于稳步扩产阶段。泰国公司预计将随着今年下半年交付量的增加，逐步扭亏为盈。受2026年上半年200G EML芯片供应紧张影响，目前有源产品线只进行小量生产。预计随着下半年物料供应逐步改善，有源产品线产量将逐月稳步提升。

有投资者质疑“公司高端陶瓷套管、光纤适配器、光引擎等核心产品，是否存在海外原材料、设备依赖”。对此，董秘并未正面回应，仅表示“相关采购来源总体较为多元，供应体系运行正常，公司将持续优化供应链布局，保障生产经营稳定开展”。

（图 / 互动易平台）

「创业最前线」查询天孚通信2025年财报，前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例为61.51%，其中第一大供应商采购额占比34.81%。但对具体供应商名称，公司并未披露。

如果说供应瓶颈是短期制约，那么大客户深度绑定则构成天孚通信商业模式的结构性特征。

海外市场是天孚通信基本盘，2025年海外营收实现38.39亿元，占总营收的74.35%。

2023年至2025年，公司前五大客户的营收占比呈逐年上涨态势，占比分别为81.64%、86.80%、89.73%。其中，公司第一大客户Fabrinet于近三年贡献的营收占比分别为53.61%、61.69%、63.31%。公司超六成收入依赖单一海外客户。

（图 / 天孚通信公告）

公开资料显示，Fabrinet是在美股上市的全球最大光模块代工龙头，主要运营和制造基地位于泰国，为英伟达核心供应商。

绑定这一客户虽能锁定海量光引擎需求，但投资者始终担忧议价弱势、地缘风险，以及客户需求放缓或采购政策变化带来的经营波动风险。

值得一提的是，今年4月，摩根大通将Fabrinet的评级从“增持”下调至“中性”，理由是“短期客户产能爬坡进度波动加剧，业绩可见度有限”。

此外，汇率波动也是一重不容忽视的隐忧。2025年天孚通信因汇率变动产生汇兑损失4752万元，推高财务费用，对业绩增长产生一定负向影响。

就泰国工厂当前产能利用率、200G EML芯片供应紧张是否得到有效缓解等问题，「创业最前线」致函天孚通信，但截至发稿前未获回复。

3、股价曾一年暴涨7倍，大股东和高管逢高变现

2025年以来，AI浪潮将天孚通信推上资本市场的C位。公司股价自2025年5月一路狂飙，不到一年涨幅近7倍。

今年6月3日，天孚通信盘中创下上市以来股价峰值374.5元/股。截至7月23日收盘，股价报212.09元，较历史高点已回撤超40%，公司目前总市值约2314亿元。

按当前市值计算，天孚通信实控人邹支农家族持有的股份价值在900亿元左右。

（图 / 天眼查）

股价狂奔之际，天孚通信的股东们开始启动减持。

2025年8月，彼时的第二大股东朱国栋通过询价转让方式，向财通基金、摩根大通、瑞银集团等14家机构投资者转让了990万股，约占公司总股本的1.27%，转让价格为88.55元/股，变现约8.77亿元。

同年11月，控股股东天孚仁和背后的邹支农家族同样通过询价转让，向摩根士丹利、国泰基金、瑞银集团等14家机构投资者转让了301.1万股公司股份，占总股本的0.39%，转让价格为140元/股，变现约4.22亿元。

此外，天孚通信董事王志弘于2025年12月24日至2026年3月23日期间，通过集中竞价方式减持39.48万股，占总股本0.0508%，减持原因为股权激励归属认购、缴纳相关税款及个人资金需求。

同期，高级管理人员陈凯荣减持5.6万股（占总股本0.0072%），吴文太减持2.4万股（占总股本0.0031%），减持原因同为股权激励相关税款及个人资金需求。上述董事合共减持1.26亿元。

更值得关注的是分红与募资的时空错配。

今年4月10日，天孚通信正式向香港联交所递交主板上市申请，募集资金将重点投向智能制造体系扩张、前沿技术研发、战略并购及营运资金补充，重点提升高端无源光器件与高速光引擎产能。

就在递表前夕，天孚通信审议通过了2025年度利润分配方案，拟派发5.44亿元的末期股息，外加每10股转增4股。叠加2025年内实施的3.89亿元中期分红，两相合计分红金额约9.33亿元，股利支付率达46.31%。

按照控股股东天孚仁和持有37.56%的份额计算，意味着实控人家族可从中分走3.5亿元。

在账面坐拥近30亿元现金等价物的前提下，公司选择在港股IPO前夕集中派发大额股息，而募资用途之一恰是补充营运资金。这一举动，难免让市场对募资的必要性产生疑虑。

天孚通信正站在业绩兑现与估值重构的十字路口。中短期看，物料改善的节奏、1.6T产品放量进度，将直接决定市场预期能否落地；中长期看，超六成收入绑定单一客户、上游零组件高估值的可持续性，以及港股募资的必要性，都是绕不开的结构性命题。

当产业红利与资本布局交织，唯有持续的订单交付与清晰的战略沟通，才能弥合定价逻辑的撕裂，让“卖铲人”的故事真正穿越周期。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。