植物医生：经销还是加盟，招股书和公司官网“打架”；现金充足超10亿理财大手笔分红为何还要上市？

来源 | 九号观察
作者 | 跳跳

2026年6月30日，北京植物医生化妆品股份有限公司第四次更新招股说明书，继续冲击深交所主板IPO。从2017年筹划上市至今，这家成立逾三十年的国货美妆企业的上市征程已逾9年。

2023年正式启动A股IPO辅导以来，历经两次监管问询、两次因财务资料过期中止、三次重新递表。2025年9月及2026年3月，IPO申请文件两次因财务资料过期被中止审核。截至目前，审核状态为“已问询”。

但“已问询”并不意味着坦途。招股书数据与公开信息揭示，植物医生的上市之路，远未到拨云见日的时刻。

植物医生的业绩呈现“稳定得近乎停滞”的特征。2023年至2025年，公司营业收入分别为21.51亿元、21.56亿元和21.67亿元——三年合计增量仅约1600万元，年均复合增长率仅0.4%。

利润端更加不容乐观。同期归母净利润分别为2.30亿元、2.43亿元和2.18亿元，2025年同比下滑约10%。在2025年上半年，公司实现营收9.60亿元，同比下降1.37%；扣非归母净利润7140.25万元。全年净利润的下滑趋势在上半年已有征兆。

毛利率同样承压。2025年植物医生毛利率为60.74%，低于10家上市美妆企业75.31%的平均水平。在植物医生的销售模式下，公司须让利给经销商，经销渠道毛利率仅约51.81%，而直营模式毛利率可达71.16%。经销收入占比超六成的结构性特征，注定了整体毛利率被持续拉低的命运。

植物医生的商业模式很有意思。在该公司的官网中明确表示是加盟模式，不仅在官网开辟了“如何加入我们”专栏，还在该专栏之下详细介绍了“店面选址评估、店面形象设计、收银软件支持、开业前培训指导”等一系列加盟支持措施，很明显植物医生的销售模式是加盟性质的。

不过在植物医生的招股书中，又表示自己是“以经销模式为主、直营模式为辅、线下线上全面布局的销售模式”，其中，“在线下端，公司主要采取连锁经营模式，凭借广泛分布的线下门店和丰富多样的产品陈列，满足了消费者一站式即时购物需求。同时，到店护理、会员沙龙等优质线下服务的提供，也为用户带来了独特的产品体验，提供了丰富的情绪价值；在线上端，公司一方面大力发展“小植商城”新零售模式，实现用户流量从线下到线上的延伸；另一方面，通过开设官方旗舰店、与网络达人合作等方式完成了在京东、天猫等主流电商平台的深度布局。”

要知道，加盟模式和经销模式在销售形式上有本质区别，加盟模式为主的话营收的主要来源为加盟费、特许经营权使用费等等，而经销形式的话，公司与经销商实际上是买卖关系，经销商挣个差价而已。而如果从公司的业绩层面考量，经销模式，那么意味着品牌方可以通过给经销商压货来提升自身的营收业绩，这一销售模式在白酒领域非常流行；但是加盟模式却很难通过向加盟商压货来提升营收业绩。

在招股书中，植物医生披露了2023年至2025年度该公司经销模式下各业务端口的营收来源，其中线下的授权专卖店年度收入占总收入的一半以上，基本上在51%以上；但是线下的直营终端门店收入占比近几年反而在逐步下滑，无论是收入绝对值还是收入占总营收的占比。2023年至2025年直营终端门店收入分别为5.27亿、5.266亿、5.03亿，占同期总营收的24.51%、24.44%、23.23%。线下授权专卖店的收入近三年也几乎停滞的，分别为11.37亿、11.09亿、11.21亿，波动较小。

从其招股书的数据来看，截至2025年末，公司线下门店共4268家，其中授权专卖店3788家，直营终端门店仅480家。超70%的门店布局在三至五线城市，经销收入贡献连续三年超六成。

最直观的信号是门店数量的持续萎缩。2024年一年，植物医生关闭802家门店，同期仅新增508家。2025年新增500家、关闭542家——关店数连年超过新开店数。门店总数从高峰时期的4664家降至2025年末的4268家。

所以从上述情况来看，对于植物医生来看，显然将销售模式界定为经销形式似乎更加有利。

此外，植物医生更大的风险在于管控失效。招股书披露，仅2023年至2025年植物医生旗下子公司、直营门店因虚假宣传、无证经营、价格违规等，累计受到10多项行政处罚。旗下子公司云南洱黛昆明第三十分公司因违反明码标价规定被处罚、陕西植物医生化妆品有限公司西安第一分公司未依法建立并执行化妆品进货查验制度被罚款2万元；美丽动力在淘宝天猫直播过程中作出虚假或引人误解的商业宣传被罚款4万元；深圳海盛实业第十三分公司更是多次出现卫生领域的处罚等等。

黑猫投诉平台上，植物医生有效投诉量累计已达数百条，涉及诱导强制消费、产品过敏、售后拒退、服务卫生不达标等问题。门店行为的失范，正在持续侵蚀品牌形象。

内控缺陷是植物医生IPO屡屡受阻的直接原因。2023年7月启动A股IPO辅导时，原计划4个月完成，实际却历时22个月、直至2025年6月才完成。保荐机构中信证券在辅导报告中明确指出，公司“内控存在明显缺陷”，门店管理规范问题尤为突出。

IPO前的突击分红更是引发外界质疑。2024年和2025年上半年，公司两次现金分红合计1.8亿元。实际控制人解勇合计持有82.56%股份，据此计算个人分得约1.49亿元。虽然业绩停滞不前，但是还要在IPO前大手笔分红套现，上市募资的必要性难免令人生疑。

更何况从财务状况来说，植物医生的上市迫切性也没那么强，从数据看，至2025年底，植物医生除了2.08亿元的在手现金之外，还有10.47亿的交易性金融资产也即理财产品呢，从招股书上来看，每年理财的收益还不错。

而且植物医生的存货、应收账款规模并不高，且年年下滑，这意味着存货和应收账款并未挤占太多公司的现金流；资产负债率还不到41%，且连年下滑。更何况账上还有着8.88亿元的未分配利润。这么看，植物医生的小日子相当可以，为什么还要来上市融资呢？

不过，相比植物医生，他的经销商处境就难的多了。媒体报道称，有经销商反映，公司“不停地让进货，导致门店大量压货”；还有经销商称公司拖欠返款“时间长达近一年”。这种买断式经销模式下，经销商承担了库存、市场波动和门店运营的全部压力。而植物医生在招股书中坦承：“若经销商的经营活动偏离公司的品牌经营宗旨，则将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。”

植物医生的费用结构严重失衡。2022年至2024年，销售费用累计高达21.85亿元，分别为7.03亿元、7.39亿元和7.43亿元。而同期研发投入分别为7377.39万元、7587.63万元和6633.45万元——销售费用是研发投入的10倍以上，而且每年的研发费用还在逐年减少，销售费用倒是年年增加。

研发投入不仅绝对值下降，研发人员也在持续缩减——从2022年的166人降至2025年末的125人。值得重视的是，植物医生的四项主要核心技术中，仅一项为自主研发，其余均为合作研发。一个以“高山植物”为品牌故事核心的企业，研发能力却高度依赖外部，其长期竞争力存疑。

更值得关注的是，植物医生此次IPO拟募资9.98亿元，其中5.26亿元用于营销渠道及品牌建设，占比过半——换言之，大部分募集资金仍将投向营销，而非真正解决研发短板和内控顽疾。

从目前的招股书显示的信息来看，九年IPO长跑，植物医生交出的是一份营收停滞、利润下滑、门店收缩、内控失序的成绩单。4268家门店的规模光环之下，是连续多年关店数超过新开店数的残酷现实；“A股单品牌化妆品店第一股”的名号背后，是毛利率远低于行业均值、销售费用十倍于研发投入的结构性失衡；1.8亿元突击分红的慷慨，与经销商被拖欠返款、门店违规频发的窘境形成刺眼对比。

在国货美妆竞争日趋激烈、监管审核日益审慎的当下，植物医生的第四次冲刺能否成功，仍是未知数。但有一点可以确定：仅靠“已问询”三个字，远不足以掩盖这家企业深层的硬伤。