建邦金属三闯港股：银价暴涨推高营收至40亿，毛利率仅2%，净利不足6千万现金流持续承压

2026年前五个月，建邦金属实现收入40.51亿元，同比增长187.4%，已经接近2025年全年收入的八成。同期，公司净利润为5571万元，净利率只有1.4%，毛利率则由上年同期的2.8%降至2%。

40亿元收入最终留下的利润不足6000万元，这组反差与公司销售的产品有关。

建邦金属主要生产光伏银粉，银粉被制成银浆，再印刷到光伏电池片表面，用来收集和传导电流。产品售价中的大部分对应白银本身的价值，公司真正能够留下的，主要是银粉加工环节收取的加价。

银价上涨后，银粉售价、营业收入和原材料成本会一起增加。报表规模因此迅速扩大，加工环节的利润却很难按相同比例增长。

▲港交所

7月14日，建邦金属再次向港交所递交上市申请，中信建投国际担任独家保荐人。按照同一业务集团的上市进程计算，这是公司第三次冲刺港股。与此前两次不同，公司已经调整原有离岸架构，本次由济南建邦金属材料股份有限公司作为申请主体。

▲公司招股书

过去两年，建邦金属的收入接近翻倍，但业务结构高度集中于银粉。

与此同时，银粉仍贡献公司接近全部收入。公司已经开始向银包铜、铜粉等替代材料延伸，其中银包铜已经实现试生产，银包铜和铜粉相关联合研发项目正在推进中试放大及规模化生产，但新产品尚未形成足以改变收入结构的销售规模。

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银粉销量只增13%，收入为何接近翻两倍

2023年，建邦金属实现收入27.82亿元。2024年收入增至39.50亿元，同比增长42%。2025年进一步达到50.67亿元，增长28.3%。

2026年前五个月，公司收入由上年同期的14.09亿元增至40.51亿元，增加约26.41亿元。净利润由1912万元增至5571万元，增幅达到191.3%，但净利率仍为1.4%，与上年同期持平。

▲公司招股书

收入和利润绝对额都在增加，公司利润率偏低的状态没有改变。

2023年，建邦金属银粉销量约为529.8吨，2024年增至594.1吨，同比增长12.1%。到了2025年，银粉销量反而降至570.3吨，同比减少4%。

同一年，公司银粉销售收入却由38.49亿元增至49.32亿元，增加约10.83亿元。

这种价格驱动在2026年前五个月更加明显。同期，建邦金属银粉销量由186.5吨增至211.2吨，同比增长13.2%。银粉销售收入却由13.52亿元增至40.01亿元，同比增长约195.9%。公司整体收入也由14.09亿元增至40.51亿元，同比增长187.4%。

弗若斯特沙利文数据显示，白银均价升至1.79万元每千克，同比上升152.1%。

▲公司招股书

建邦金属并非没有产品和客户基础，报告期内，公司持续向TOPCon、HJT和xBC等电池技术提供银粉产品，其纳米银粉也在2026年完成高铜浆料应用的客户验证。

建邦金属通常以硝酸银或白银价格为基础，再增加一定加工加价确定银粉售价。银价决定了产品收入的大部分，加工费、产品性能和生产效率决定公司最终能够留下多少利润。

2023年至2025年及2026年前五个月，原材料占公司销售成本的比例分别为99.3%、99.4%、99.5%和99.7%。硝酸银占原材料采购成本的比例则分别为98.6%、99.1%、99.6%和99.6%。

▲公司招股书

行业竞争还在压缩加工环节的空间，2024年，建邦金属银粉产品的加工加价区间约为每千克240元至270元。2025年，这一区间调整为每千克220元至270元。按两个区间的中值计算，加工加价下降约3.9%。

公司在申请文件中表示，部分竞争者提供了更低的加工加价或更宽松的信用安排，部分客户因此减少采购。

按光伏银粉销售收入计算，建邦金属2023年以约10%的国内市场份额位居第一。2024年，市场份额降至9.8%，排名第三。2025年进一步降至9.3%，仍然位列第三。

▲公司招股书

公司银粉收入仍在增长，但行业整体销售额增长更快。规模扩大没有同步转化为更高的市场份额。2023年至2025年，建邦金属毛利率分别为3.9%、3.3%和4.7%。2026年前五个月，毛利率降至2%。

除了银价上涨抬高原料价值在售价中的占比，银价剧烈波动期间，硝酸银采购成本与银粉售价之间还出现了暂时性定价错配，较高的原料成本未能立即完整传导给客户。

建邦金属仍是一家拥有生产工艺、客户认证和研发能力的材料企业，但其财务表现带有明显的贵金属加工特征。银价能够快速推高收入，每千克银粉可以留下多少利润，才更接近这门生意的真实质量。

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三年赚了3亿元，经营现金流仍净流出近3亿元

银价上涨带来的影响，不只体现在收入和成本上。

生产同样数量的银粉，银价越高，公司采购硝酸银需要投入的资金越多，订单增加后，企业还要在原料采购、产品交付、票据结算和资金回收之间维持周转。

2023年至2025年，建邦金属累计实现净利润约3.08亿元。同期，公司经营活动现金流合计净流出约2.89亿元。利润与现金之间的差距，构成建邦金属经营中的另一组反差。

2023年，公司经营活动现金流净流出2.11亿元。2024年，净流出扩大至3.69亿元。2025年，经营现金流转为净流入2.91亿元。2026年前五个月，公司又出现1962万元净流出。

▲公司招股书

2024年，建邦金属实现净利润7908万元，贸易应收款及应收票据却增加约4.67亿元，存货增加约4800万元。

公司最终在盈利的情况下，经营现金流仍然出现超过3亿元的净流出。

另外，客户和供应商结构，进一步放大了周转管理的重要性。

2023年至2025年及2026年前五个月，公司前五大客户贡献的收入占比分别为94.8%、84.4%、71.1%和72.7%。第一大客户收入占比则由45.1%降至20.7%。

▲公司招股书

单一客户依赖已经下降，但五家客户仍然贡献七成以上收入。这些客户主要是国内头部光伏银浆厂商，建邦金属2025年前五大客户合计占国内光伏银浆市场收入的约50%。

上游集中度更高，报告期内，公司前五大原材料供应商的采购占比分别达到97.7%、98.3%、98.3%和99.8%。第一大供应商采购占比在2026年前五个月达到75.1%。

▲公司招股书

硝酸银行业本身集中度较高，白银和硝酸银价格也相对透明，建邦金属难以通过压低采购价格获得明显利润。采购结算、库存规模和票据安排，因而成为影响现金流的关键因素。

2026年前五个月，公司存货增加约1.02亿元，质押存款和贸易应收款及应收票据也有所增加。与此同时，贸易应付款及应付票据增加约1.39亿元，抵消了大部分资金占用，最终经营现金流小幅净流出。

这说明建邦金属的现金流压力并不只是客户回款问题。高银价下的备货、采购付款、票据结算和质押资金，都会影响现金留存。

从资产负债表看，公司流动性在2025年以后已有改善。

2023年末，建邦金属现金及现金等价物为1080万元，2024年末为2945万元。2025年末增加至1.90亿元，2026年5月末为1.78亿元。

2024年，公司经营现金流净流出3.69亿元，年末现金及现金等价物不足3000万元，同年仍向当时股东支付了3000万元股息。

这项安排可以作为观察公司资金规划的切口，但当前申请文件并未明确披露上市募资主要用于偿还银行债务，不能将分红与募资偿债直接联系起来。

对建邦金属来说，订单增长并不一定立刻带来更多现金。银价越高，公司需要先投入的采购资金越多。收入最终能否改善经营质量，还要看库存、票据和应收项目周转得有多快。

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银粉仍撑起近全部收入

低毛利和现金流波动，是建邦金属当前需要处理的问题。更长期的变化来自光伏产业持续降低白银使用量。

2023年至2025年及2026年前五个月，银粉销售收入占公司总收入的比例分别为99.1%、97.4%、97.3%和98.8%。

▲公司招股书

加工服务及其他产品尚未形成足以改变收入结构的规模。建邦金属几乎全部经营基础，仍然建立在光伏银粉之上。

短期内，银粉不会退出光伏电池制造，但行业销售额与实际销量的增速已经明显分化。

建邦金属对替代材料的布局已经分成银包铜和铜粉两条研发线，2025年，公司启动两项低银含量银包铜粉研发项目，分别采用置换工艺和液相电镀工艺，当年合计产生研发开支约510万元，并计划在2026年进一步拨款500万元支持相关项目。

铜粉则更多通过联合研发推进，2025年11月，公司与山东省一所高校合作开发用于光伏减银及银替代应用的微纳米铜粉和银包铜粉生产技术，目前已经形成两条银包铜粉制备技术路线、三条铜粉合成技术路线和两条铜粉抗氧化表面改性技术路线，并正在推进中试放大及规模化生产相关工作。

截至2026年7月10日，建邦金属已实现银含量低于10%的银包铜粉试生产，并建立了符合下游应用需求的测试方案。

与此同时，公司与高校合作开发的银包铜和铜粉相关技术仍在推进中试放大及规模化生产工作，公司在替代材料上的研发已经进入试生产和工艺放大阶段，但申请文件尚未披露银包铜形成商业化收入，距离稳定量产和持续出货仍要等待后续经营数据验证。

银包铜并非简单用铜替换银。铜更容易氧化，银层包覆是否均匀、颗粒形貌是否稳定、产品能否适应浆料配方、烧结后的接触电阻和长期可靠性是否达标，都会影响产品认证和规模生产。

申请文件也承认，银包铜在光伏电池中的应用仍处于早期，存在较高的技术和商业化门槛。

公司预计，银包铜的毛利率有望高于传统银粉。随着原材料价值在售价中的占比下降，加工环节的价值占比可能提高，但这一判断尚未得到实际经营数据验证。建邦金属目前没有披露银包铜商业化收入，也没有能够用于比较的实际毛利率。

弗若斯特沙利文预计，中国银包铜粉销量将由2025年的约350吨增至2026年的800吨，2027年进一步达到1500吨。

▲公司招股书

行业市场扩大，并不意味着建邦金属已经获得相应订单。从中试走向持续销售，公司还要经过工艺放大、批次稳定、银浆厂测试、电池企业认证和量产良率验证。

根据申请文件，建邦金属计划将募集资金用于巩固光伏银粉业务，研发光伏领域非银导电材料，拓展非光伏应用，并推进海外生产和研发安排。

上市可以补充研发、生产和营运所需的资金，却不能替代客户认证，也无法保证银包铜被下游规模采用。

建邦金属过去两年的收入增长并不虚假。公司仍是国内主要光伏银粉生产商，产品已经进入多种电池技术路线，银粉市场短期内也不会停止增长。

只是，这份增长越来越需要拆开看。

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