【IPO前哨】泽璟制药（688266.SH）再递表，手握全球三抗管线，毛利率94.5%！

2020年，$泽璟制药-U(688266)$采用科创板第五套未盈利企业标准登陆科创板，是A股首家上市时无自研商业化药品、持续亏损的创新药企；上市当年存在少量技术授权收入，并无药品销售收入。而在历经六年研发积淀，公司现已完成四款自研创新药的全部商业化落地，并悉数纳入国家医保目录。2026年上半年，公司更交出自上市以来首份盈利半年报，被视为经营拐点的标志性信号。

不过，亮眼业绩发布后，于8月3日，二级市场却以单日超12%的跌幅作出回应。市场分歧高度集中于：当期利润主要依赖海外药企一次性BD首付款，而内生药品销售尚难以覆盖持续的研发与销售开支，盈利质量与可持续性仍是核心争议点。

在此关键节点，泽璟制药更新招股文件，二度向港交所递交主板上市申请，筹划“A+H”双重上市架构。其战略路径日渐清晰：以国内成熟药品销售构筑现金流基础，以港股国际融资平台承接ZG006等全球前沿管线的海外临床投入。整条发展主线，兼具生物科技企业的进攻性与高不确定性，充满典型行业博弈色彩。

产品阵列成型，核心价值仍取决两项未上市管线

泽璟制药成立于2009年，专注于创新型小分子及生物制剂疗法的发现、研发及商业化，策略聚焦于肿瘤学、自身免疫性疾病、止血/血液病领域。

目前，泽璟制药已有四款产品上市：

（1）多纳非尼（泽普生®），用于肝癌、甲状腺癌，是最成熟的品种，两项适应症均已纳入国家医保药品目录。

（2）吉卡昔替尼（泽普平®），用于骨髓纤维化（已纳入医保）、重度斑秃，是首个获批用于治疗骨髓纤维化的国产JAK抑制剂，已纳入医保，市场渗透率持续提升。

（3）重组人凝血酶（泽普凝®），国内唯一采用重组DNA技术的同类产品，与远大生命科学合作推广。

（4）注射用人促甲状腺素β（泽速宁®），国内首个用于甲状腺癌术后诊断的同类产品，与默克合作推广，用于甲状腺癌术后治疗的适应症亦已完成III期临床试验，正处于BLA阶段。

在研管线方面，公司拥有10款候选药物、共29项主要临床项目，其中4款候选药物的8项适应症已进入BLA/NDA或关键性III期注册临床阶段，包括用于强直性脊柱炎和特应性皮炎（NDA阶段）的吉卡昔替尼，以及用于甲状腺癌术后治疗（BLA阶段）的人促甲状腺素β。

核心重点项目方面，ZG006（Alveltamig）是全球首款靶向DLL3/DLL3/CD3的三特异性T细胞衔接器，已同时获得国内突破性疗法与美国孤儿药资格认定，二线小细胞肺癌III期临床数据表现突出。其大中华区以外海外开发与商业化的独家选择权已授予艾伯维，大幅分摊海外临床成本，泽璟制药保留了大中华区的全部权益。

ZG005（Nilvanstomig）为PD-1/TIGIT双特异性抗体，是全球进展最领先的同靶点项目之一，同步推进肝癌与神经内分泌癌两大关键III期临床，药物安全性优于同类竞品，适配国内高发实体瘤市场。

此外，泛KRAS抑制剂ZG2001、新一代免疫衔接器ZGGS34等早期管线有序推进。公司自有的昆山生产基地实现了研发、中试、商业化全链条自主可控，长期成本结构具备优化空间。

短期看，四款医保品种支撑公司国内基本盘；中长期，估值核心锚定于ZG006与ZG005两款全球差异化管线，这也是本次港股募资的核心投向所在。

毛利率达94.5%，BD首付款助扭亏

从业绩表现来看，泽璟制药近年收入增速显著，利润端亦实现明显修复。2026年上半年，公司实现总营收12.04亿元（人民币，下同），同比大增220.7%；净利润达6.4亿元，较去年同期成功扭亏。

公司的毛利率表现相当抢眼，2023年至2025年及2026年上半年毛利率均在90%及以上，其中2026年上半年高达94.5%，药品销售毛利率则为89.6%。

然而，收入结构揭示了股价下跌的底层逻辑。当期超半数营收（约6.55亿元）来自与艾伯维就ZG006达成的海外授权首付款。

剔除该授权收入后，四款医保药品合计销售收入在2026年上半年为5.5亿元，同比增长46.4%，增速可观但绝对体量仍有限。

从产品维度看，四款商业化品种各自占据稀缺细分赛道，具备长期基础现金流潜力：多纳非尼为国产首个晚期肝癌一线靶向药，持续稳居院内主流用药；吉卡昔替尼新增斑秃适应症，自免领域两条适应症同步申报；重组人凝血酶为国内独家外科止血耗材；泽速宁填补甲状腺癌术后诊断国产空白。

四款产品分属肿瘤、自免、外科、诊断四大领域，内部不存在直接竞争，长期放量空间明确。

但不容忽视的是，5.5亿元的半年药品收入，难以覆盖四百余人商业化团队与多条管线每年数亿元刚性研发支出。叠加A股财报披露的巨额未弥补亏损，仅靠A股融资渠道，难以长期支撑全球管线的海外临床高额投入。

市场并非全然否定BD交易的价值。行业研报普遍指出，泽璟制药与艾伯维的合作并非一次性资产处置，而是长达十余年的分层收益合同：除1亿美元首付款外，后续临床、商业化里程碑及海外销售分成均有明确支付安排，长期现金流贡献可期。

但市场质疑亦有合理性：ZG006的大额合作属于单次管线兑现，公司能否复制同等体量的海外BD交易，仍是未知数。这也是财报披露后资金选择短期离场的核心原因。纵观百济神州（06160.HK）、信达生物（01810.HK）等同业，BD合作已成为行业普遍增收路径，但估值逻辑正从“一次性利好炒作”转向“可持续商业化能力定价”，泽璟制药当前正处在这一估值重构的关键节点。

后续跟踪：核心风险与关键观察指标

无论国内商业化放量节奏，抑或港股上市带来的融资增量，泽璟制药仍面临多重长期经营约束，亦是投资中需持续跟踪的核心变量：

首先是盈利持续性有待验证，药品销售短期难以覆盖各项支出，若无新增BD合作，后续季度极易回归亏损区间；

其次是临床研发不确定性：ZG006、ZG005关键性临床读出数据及海内外药监审批进度均存在变数，临床终点不达预期可能影响后续研发投入效益及投资信心；

再者是竞争与政策压力，肝癌、自免、双抗赛道竞争加剧，叠加医保常态化降价机制，一些在售产品长期毛利率承压。

最后是其他风险：客户集中度较高、潜在专利纠纷、海外合作条款调整等，均在招股书中完整披露。

后续跟踪可沿三层观测节点展开：短期（季度内）重点关注ZG006完整III期临床数据读出、吉卡昔替尼新增适应症审批进展；中期（半年维度）跟踪各产品线院内销售增速、三甲医院覆盖扩张节奏；资本层面（持续关注）：港股聆讯进度、新增海外BD合作落地情况，以及艾伯维各阶段里程碑付款执行、医保续约调价等关键经营变量。

上述指标将共同决定公司短期业绩波动方向与中长期成长空间的天花板。