九目化学独立性考问：与大股东关联交易溢价近四成，重叠客户销售真实性待解|读懂IPO

本文来源：时代商业研究院 作者：陈佳鑫、郑琳

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作者|陈佳鑫、郑琳

编辑|郑琳

烟台九目化学股份有限公司（下称“九目化学”）的北交所IPO进程，正进入又一轮关键核查。

2025年9月，九目化学向北交所提交上市申请并获受理。2026年3月11日，北交所下发第二轮审核问询函，直指收入真实性、与控股股东万润股份（002643.SZ）重叠客户及供应商交易公允性等问题。

2026年6月30日起，九目化学因申报财务数据有效期届满而申请中止审核，其表示待相关工作完成后，将尽快向北交所申请恢复审核。

作为上市公司万润股份旗下重要的OLED材料资产，九目化学主营OLED升华前材料、中间体等产品，万润股份此前也多次表示，九目化学继续保持业内领先供应商地位。

不过，随着IPO审核深入，九目化学与万润股份之间千丝万缕的业务关系，也成为监管关注的重点。其中，与万润股份的部分关联交易价格明显高于自产价格、曾经存在向万润股份采购后再销售给共同客户的贸易业务，以及多个重叠客户销售额持续下降等问题，均需进一步厘清。

8月10日，就与万润股份关联交易的问题，时代商业研究院向九目化学发邮件并致电询问，截至发稿，对方仍未回应相关问题。

部分关联交易价格高于自产价格近四成

招股书显示，九目化学成立于2005年，2010年被万润股份收购后成为其控股子公司，截至最新招股书签署日（2025年9月10日），万润股份直接持有九目化学45.33%的股权。由于双方业务均涉及OLED材料，在生产、采购及客户层面存在一定交集，关联交易也成为九目化学IPO审核中的重要问题。

从披露情况看，报告期内九目化学曾委托万润股份进行部分OLED初级中间体的外协加工，同时也向万润股份提供精馏提纯等外协服务。

单纯从交易规模看，上述关联交易金额并不算特别突出。第一轮问询函回复文件显示，2022年至2025年1—9月，九目化学委托万润股份外协加工金额分别为1077.03万元、2295.03万元、243.92万元和560.54万元。

但值得注意的是，部分外协加工价格与九目化学自产价格之间存在明显差异。第一轮问询函回复文件显示，B产品的价格差异较大。2022年，九目化学委托万润股份加工的B产品价格较同期自产单价高出39.24%。对于这一异常价格，九目化学解释称，2022年因客户急需部分订单，公司临时委托万润股份进行应急加工。

应急加工产生短期溢价本属市场常态，然而问题在于，即使到了2023年，九目化学与万润股份协商下调B产品外协加工价格后，相关价格仍较其自产单价高出39.41%，溢价幅度几乎没有收窄。

此后，随着自身产能爬坡，九目化学未再通过万润股份外协加工该产品。

从结果看，B产品外协业务最终停止，但其前后两年的价格差异仍留下一个值得关注的问题：在同一控制关系下，为什么关联方之间同类产品的加工价格会长期明显高于九目化学自产成本体系？

对于九目化学而言，仅仅解释交易背景可能并不足够，如何证明关联交易价格具备商业合理性和公允性，才是监管真正关心的问题。

“左手买、右手卖”的贸易业务

相比外协加工，九目化学与万润股份之间曾经存在的一项“贸易业务”更加耐人寻味。

报告期内，九目化学曾向万润股份采购OLED中间体，随后再将相关产品直接销售给默克集团（Merck KGaA）。

表面来看，这是一笔正常的采购、销售业务，但特殊之处在于——默克集团本身也是万润股份的客户。

九目化学对此解释称，当时公司自身产能不足，无法及时满足默克集团对部分OLED材料的需求。在双方协商后，由万润股份负责生产相关特定型号OLED材料，九目化学向万润股份采购后，再销售给默克集团。

在该类贸易业务中，九目化学保留约10%的毛利率，远低于其主营业务的盈利水平。随着生产基地一期投产，产能紧张局面缓解，2024年下半年起该类贸易业务已全面停止。

看似合理的产能调剂背后，难掩业务实质的模糊地带。从供应链逻辑看，万润股份既是产品的实际生产者，又与默克集团保有长期合作关系，完全具备直接向客户供货的能力，却通过九目化学完成转手，商业逻辑并不顺畅。

而九目化学在这一链条中仅承担“过单”角色，无须投入核心生产资源，即可稳定增加营收规模。这也引发市场质疑：该类贸易业务本质上是否属于万润股份，只是借道九目化学实现了营收的平移与美化。

北交所也在第二轮问询中进一步追问，要求九目化学说明开展贸易业务的具体原因；同时要求说明向万润股份采购OLED中间体并销售至共同客户的背景，是否与九目化学产品属于相同或类似产品，是否构成同业竞争。

重叠客户交易额骤降，前期交易真实性遭质疑

随着上述贸易业务停止，第一轮问询函回复文件显示，2024年，九目化学对默克集团销售额降至3221.49万元，同比下降23.55%，并退出前五大客户名单；2025年1—9月对默克集团的销售额为3943.55万元，同比有所回升，且成为第三大客户。

同时，除默克集团外，报告期内九目化学对与万润股份共同客户的销售额集体下降的趋势也进入监管的视野。

第一轮问询函回复文件显示，默克集团、Leechems、竹田化工为九目化学与万润股份的三家主要共同客户。2022年至2025年1—9月，九目化学对Leechems的销售额分别为9380.11万元、10777.88万元、5913.06万元和3060.98万元；对竹田化工的销售额分别为5300.13万元、3418.38万元、2215.14万元和1743.18万元。

九目化学对Leechems的销售额在2023年达到1.08亿元后快速回落，2024年销售额仅约5913万元；对竹田化工的销售额则持续下降。

值得注意的是，九目化学在第一轮问询回复中指出，2024年该公司整体营业收入同比增长9.57%，在总营收上行的背景下，三家与万润股份重叠的核心客户销售额却逆势大幅缩水，走势与九目化学整体经营节奏明显背离。

北交所在第二轮问询中也明确指出，上述客户销售额变动趋势，与万润股份对相关客户的销售额变动趋势差异较大——万润股份对共同客户销售额处于增长态势。一增一减的反差之下，北交所要求九目化学说明上述重叠客户销售额快速减少的原因，并解释报告期前期销售的真实性。

由于万润股份采用匿名方式披露前五大客户，目前暂无法验证双方销售额变动的具体幅度差异，但趋势背离本身已构成IPO审核中的重要关注点。

第二轮问询函中北交所进一步要求核查产品类型、数量、物流、回款、生产制造、领料投料、出库运输、载重信息以及客户验收记录，并要求明确九目化学与万润股份销售的产品能否清晰区分，以及是否存在万润股份通过九目化学主体销售自身产品并收取回款的情形。

从本质上看，九目化学面临的一系列问询，核心指向都是控股子公司分拆上市过程中的业务独立性问题。自被万润股份收购以来，九目化学在生产配套、客户资源、供应链体系上始终与控股股东深度绑定，关联交易的边界与定价似乎缺乏足够的透明度。

对于冲刺资本市场的九目化学而言，能否厘清与控股股东的业务边界、证明收入的真实独立性，将成为其能否顺利登陆北交所的关键考验。

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