美团高管这一席话，讲透了市场对阿里巴巴配股800亿豪赌AI的恐慌

昨天，阿里巴巴（9988.HK）股价大跌近9%，原因并不复杂，计划再融资约800亿港元，100%投入AI建设。这是阿里2019年登陆港股以来首次进行新股配售，也是今年全球规模最大的股票增发之一。市场先生的情绪变化也是快，如果放在半年前，花费巨资投入AI基建，或许还会被市场解读为利好，现如今，却是如履薄冰、如临深渊。

这倒是让力场君想到前几天看的新闻，据媒体报道，在8月西普会的演讲台上，美团（3690.HK）核心本地商业CEO王莆中没拿亮眼的增长数据开场，反而用一句话点破了当下全行业共同的尴尬：“这就是‘高渗透、低回报’的AI生产率难题。”

王莆中还搬出一组行业调研数字佐证：已有88%的企业在试验AI，但仅6%能统计到可测量的收益。一边是技术迭代快到“当下最先进的开源模型，能力已经打平六个月前最贵的闭源模型”，智能供给近乎无限；另一边是企业端真金白银砸进去，连可量化的效率提升都摸不着。

力场君也一直在观察，过去一段时间里，国内传媒和投资圈对于AI基建的风险反思，还是挺罕见的，但是在国际舆论场上，与王莆中持相似担忧的头部机构其实并不少。

典型如高盛，在最新报告中提到：“2025至2027年美国头部科技巨头在AI基础设施上的资本开支预计高达1.4万亿美元，而平均回报率远低于市场预期，大量投资可能面临技术过时风险，形成沉没成本”，还表示“尽管AI采用速度加快，多达95%的公司几乎没有看到任何投资回报；半导体公司拿走了大部分利润，而企业、模型开发商和云服务商难以证明巨额支出的合理性”。

甚至国际清算银行已将当前AI投资热潮与历史上的技术泡沫并列警示：五大超大规模云服务商2025至2026年合计AI资本开支可能超过1万亿美元，这一规模已超过它们的盈利和自由现金流，迫使部分公司通过发债填补缺口。

欧洲央行研究员更进一步，将本轮AI行情与互联网泡沫的历史模式相提并，并指出风险认知正从“个体公司能否兑现承诺”扩散至“整个宏观经济层面”——而这恰恰是泡沫走向危险阶段的标志。

这都指向了当前市场恐慌的核心——“AI投资能否带来回报”，是悬在2026年全球资本市场头顶最锋利的一把剑。而且它不是孤立的疑问，而是与估值透支、融资成本攀升、现金流恶化叠加在一起的一场“算账式恐慌”。

具体到资本市场，投资人担心的不是“AI有没有用”，而是“AI这么烧钱，什么时候、以什么回报率把钱赚回来”。

当微软Azure增速从31%放缓至26%、谷歌自由现金流史上首次转负、甲骨文资本支出占经营现金流比例飙升至174%，“天量投入、微薄产出”的估值断层就再也遮掩不住了，进而推动正在经历从“AI叙事驱动”向“AI业绩验证驱动”的残酷切换。

以此推算，如果AI投资不能在2027年这个关键窗口前拿出足够说服力的回报成绩单，泡沫破灭就不再是“会不会”的问题，而是“以何种烈度”的问题。体现在资本市场便是，一旦自由现金流、单位GPU创收、Token价格这三个变量中任意两个低于预期，估值就需要向下修正——这或许正就是7月以来AI概念股大涨大跌的底层逻辑。

当然，乐观者并非没有筹码。典型还是阿里巴巴，集团CEO吴泳铭在最近的业绩交流会上表示：“按照当前AI产品的平均毛利水平，AI算力资本开支可以在三年之内回本；随着AI产品毛利率持续提升、自研芯片替代比例提高，未来回本周期有望缩短至2.5年甚至更短。”

这或许也指向了另外一个推测：孤注一掷的初创公司不值得看了，握有全球资本命脉的科技巨头才是希望所在，即便泡沫破裂，也更可能是一次“系统性挤泡沫”而非“整体性崩塌”。

另一方面，对于个人投资者来说，系统性挤泡沫的代价或也是难以承受之重，每一个误把叙事当基本面、误把共识当安全垫的市场参与者，都难以避免去承担这份代价。