北方民营中医馆誉研堂二次递表港交所，高增长背后隐忧浮现：九成收入靠处方调配、六成门店扎东北、递表前大额分红

今朝新闻

08-27 11:46 · 来自北京

距离首次递表失效仅过去不到半个月，哈尔滨誉研堂中医门诊集团股份有限公司（以下简称“誉研堂”）再次向港交所递交招股书。

据港交所官网披露，誉研堂于7月29日向港交所主板重新递交上市申请，招银国际、国元国际为其联席保荐人。公司曾于今年1月16日首次递表，申请已自动失效。

▲港交所官网

更新版招股书披露，2025年全年，誉研堂实现营收4亿元，同比增长85.7%；净利润0.7亿元，同比暴涨160.2％。2026年前五个月，公司营收同比增长43.2%至1.83亿元，净利润同比增长44.2％至0.26亿元。

▲誉研堂招股书

据观察，誉研堂报告期内业绩虽同比大幅增长，但其药品销售驱动型商业模式模式、区域集中、多重合规风险及突击分红等隐忧并存。多重风险叠加，誉研堂的二次上市之路并不平坦。

九成业绩靠处方调配

招股书显示，誉研堂成立于2018年，是一家民营中医医疗服务供应商，将医疗诊症、处方药物配发与辅助疗法整合为一个单一、连贯的治疗方案，主要针对胸痹、中风、眩晕等慢性病治疗。

区别于传统中医连锁，誉研堂采用“线下为主，线上为辅”的运营模式。患者于线下持牌医疗机构完成初诊后，可自行选择线下或线上平台进行复诊。其中，线上复诊仅面向已在线下完成初诊的患者开放，旨在提供便利、突破地域限制，并非独立的医疗服务。

亮眼的财务数据背后，誉研堂收入结构显著失衡。2023年至2025年，处方调配业务占公司总收入比重分别为97%、95.8%、93.9%，虽呈逐年回落趋势，但仍是绝对的收入主力。院内制剂收入增长迅速，由2023年0.026亿元增长至2025年的0.22亿元，复合年增长率高达190.5％，营收占比从1.7%提升至5.4%。

▲誉研堂招股书

而就诊及诊断收入占比长期不足1%，更多作为药品销售或辅助治疗的“引流”入口，凸显公司“低价问诊引流、处方调配变现”的盈利模式。在招股书中，誉研堂亦坦诚，“药物治疗是我们治疗的基石。我们的医师主要开立针对个别患者病情的中药临方制剂。”

▲誉研堂招股书

而在处方调配业务中，临方制剂膏剂是誉研堂核心利润来源。虽然招股书中未直接提及膏剂的收入，但誉研堂透露，膏剂是公司最畅销的产品形态。根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年中国中药临方制剂膏剂的收入计，誉研堂在中国所有民营连锁中医医疗服务供货商中排名首位，市场份额约为8.4%。

临方制剂在中医体系中多用于慢病调理与体质改善，通过长周期的用药需求带动高客单价与持续复购。招股书显示，誉研堂的每名患者就诊平均收入正快速上升：由2023年的381元提升至2025年438元，并在2026年前5个月进一步增长至443元。与此同时，患者年均就诊次数维持较高水平，2024年、2025年及2026年前五个月分别为17次、15次、13次。

▲誉研堂招股书

受高价值药物销售以及人均就诊收入的带动，公司毛利率由2023年的56.1%升至2025年的62.5%。公开数据显示，2025年固生堂、同仁堂医养毛利率分别为31.2%、18.96 ％，誉研堂综合毛利率远超同业。

▲誉研堂招股书

此外，誉研堂的自费支付体系进一步增强了公司业绩的价格弹性与利润空间。其在招股书里明确写到：“我们并不参与任何政府或商业医疗保险报销计划，亦不接受第三方保险支付。”

值得一提的是，临方制剂目前不纳入医疗机构中药制剂管理范围。由于缺乏统一的临方加工工艺及质量控制标准，行业存在较大的监管模糊地带。

与此同时，依现行法规，院内制剂不得在市场上销售、原则上限于本机构内使用。誉研堂“线下初诊+线上复诊”的跨区域配送模式，在扩大服务半径的同时，其院内制剂部分的合规边界较为模糊。

而近年来，中医药产业不断推动规范化，监管部门也加大了对中医药行业、互联网诊疗、线上售药的监管力度，若后续针对临方制剂或院内制剂的销售、处方开具出台更严格的限制性监管政策，或直接冲击誉研堂的核心收入。

有业内人士提醒，“业务模式的合规不确定性，是制约其上市估值与长期发展的关键制约因素。若誉研堂的核心盈利模式失效，高增长、高毛利的经营逻辑将面临重大挑战。”

六成门店扎堆东北，合规短板待补

与行业内部分品牌的加盟扩张模式不同，誉研堂坚持全自建自营的重资产模式。截至5月底，其线下医疗机构数目仅为59间。更值得关注的是，公司门店布局高度集中于北方地区，其中东北三省合计占比超过六成，南方市场仅江苏有1家门店，尚未形成全国性的区域布局网络。

深耕北方市场的同时，区域集中度仍较高，跨区域扩张成效初显但尚未根本改变格局。招股书披露，2025年，仅黑龙江、辽宁两省就贡献了69.65%的线下收入。有业内人士提醒，南方市场对中医服务的需求偏好与北方存在差异，品牌拓展难度不小。

▲誉研堂招股书

对于连锁医疗企业而言，全国化布局是突破增长天花板的核心路径。但跨区域扩张面临极高的合规与运营门槛。企业每进入一个全新城市，均需重新办理医疗机构执业资质、组建合规的医师团队。而誉研堂自营自建的重资产模式，进一步推高了运营、管理成本。

2023年末至2024年末，誉研堂净流动负债分别为1219.6万元、2204.3万。虽然2025年流动性情况有所修复，但2026年前五个月经营活动现金流出现明显滑坡，净流动负债再度攀升至1510.8万元。对于流动负债状况，誉研堂解释称，“主要是由于以手头现金购买物业、厂房及设备，新持牌医疗机构订立新租赁协议。”

▲誉研堂招股书

风控与治理体系存在薄弱环节，则是誉研堂上市之路的另一重挑战。从行业属性来看，中医医疗服务赛道长期处于严监管态势，医疗机构的资质合规、用工规范、场地运营、药品制剂销售、互联网诊疗等各个环节，均有明确的监管约束，合规能力是企业可持续经营的核心根基。

在基础用工与场地合规层面，誉研堂存在多项未闭环的瑕疵。招股书“风险提示”显示，该公司共有60处租赁物业尚未完成消防备案，其中28处用作持牌医疗机构，存在消防合规瑕疵，可能面临整改及罚款。社保及公积金缴纳亦存有欠缴记录，公司坦承“于往绩记录期间，我们并无就雇员按相关中国法律法规的规定作出足额的社会保险及住房公积金供款。于往绩记录期间，社会保险及住房公积金的总欠款额为人民币680万元”。

▲誉研堂招股书

更大的隐患在于医疗风险兜底的缺失。作为连锁中医医疗机构，誉研堂目前未在医疗服务网络投购医疗责任保险。若发生与医疗事件、处所内意外或其他服务相关问题有关的患者索赔，由此产生的任何损失均需企业自有资金承担。

▲誉研堂招股书

有业内人士表示，港交所对医养行业的审核确实呈现趋严态势，合规性门槛提高。任何行政处罚记录都会被详细追问，要求企业披露整改措施及内控完善情况。

誉研堂亦在招股书的风险因素中坦言，“中国对中医医疗服务行业监管制度的变化，尤其是中医医疗改革政策的变化，可能会对我们的业务营运和未来扩张产生重大影响。”

赛道遇冷叠加递表前大额分红，上市前景再添变数

从股权结构看，誉研堂呈现出高度集中的股权特征。IPO完成前，郭阳连同高立福、誉研堂投资、志同道合投资、志同道合一代及志同道合二代构成控股股东，合计持有公司已发行股本约97.16%。

这与港交所上市硬性要求差距较大。依据港交所《主板上市规则》，上市公司公众持股比例不得低于25%，以保障二级市场股权流动性与公司治理制衡性，大股东、董事及关联方持股不计入公众股份范畴。只有预计市值大于100亿港元的企业，方可申请将最低公众持股比例下调至15%。

这也意味着，誉研堂必须通过引入战略投资者、IPO公开发行新股的方式，将实控人及关联方持股稀释至不超过75%，才能跨过港股上市基础门槛。

对于本次上市募资主要用途，誉研堂称，约33%资金计划开设新的持牌医疗机构；约24%投入产能扩建，其余资金分别用于开发智能系统、品牌推广、人才招募、提升院内制剂等领域的研发能力，剩余约10%用于补充营运资金。

需要关注的是，在门店快速扩张、营运资金需求持续上升的情况下，公司分红却十分慷慨。2026年前五个月，誉研堂已支付股息4200万元。受大额分红影响，公司现金及现金等价物从2025年末的1.41亿元，快速降至2026年5月末的0.92亿元。换言之，分红资金绝大多数流向了股东集团，且递表前夕进行大额分红，其合理性有待探究。