业绩回落叠加产能扩张，嘉戎技术斥资13.5亿元并购换实控人，标的盈利与协同落地存多重考验

2022年登陆创业板时，嘉戎技术营业收入达到7.56亿元，此后，公司收入明显收缩，2023年、2024年分别为5.55亿元和5.56亿元，2025年进一步降至5.08亿元，三年时间始终没有回到上市当年的规模。2025年，公司归母净利润为5119万元，同比微增1.98%，扣非净利润却降至1957万元，同比下降26.11%。

进入2026年一季度，营业收入同比下降3.76%，归母净利润只有192万元，扣非净利润亏损413万元。

▲公司第一季度财报

就在原有业务利润空间收窄时，嘉戎技术推进上市以来规模最大的一笔资产重组。按照8月10日更新的重组报告书，公司拟发行股份购买杭州蓝然100%股权，整体交易价格13.504亿元，同时向杭州蓝然控股股东厦门溥玉发行股份募集10亿元。

交易完成后，杭州蓝然将成为嘉戎技术全资子公司，厦门溥玉成为控股股东，胡殿君成为新的实际控制人。公司已于8月10日披露深交所审核问询回复及重组报告书修订稿，这笔交易仍需获得深交所审核通过并取得证监会同意注册。

▲公司公告

嘉戎技术在报告书里用了大量篇幅解释压力驱动膜与电驱动膜之间的技术互补，但这笔并购还有一笔更具体的账需要计算，股本扩张、商誉增加和下一轮资本投入已经摆在前面，杭州蓝然未来能够带来多少利润，决定着13.5亿元交易最终能够产生多少价值。

1

资产收购叠加配套融资，

上市公司控制权拟变更

嘉戎技术此次重组可以拆成两步。第一步是把杭州蓝然装进上市公司，公司拟以20.77元/股发行约6502万股支付收购对价。杭州蓝然截至2025年末归属于母公司股东权益账面值为9.34亿元，收益法评估值为13.51亿元，评估增值率44.67%，最终100%股权交易价格确定为13.504亿元。

厦门溥玉原本持有杭州蓝然44.83%股权，是标的公司控股股东。完成资产收购后，厦门溥玉将获得约3121万股嘉戎技术股份，对应持股比例17.19%。这个比例尚不足以让它取得上市公司控制权，随后进行的10亿元配套融资才进一步改变了股权结构。

嘉戎技术拟以26.39元/股向厦门溥玉发行约3789万股，后者以现金认购。两部分交易全部完成后，厦门溥玉持股数量将达到约6910万股，占嘉戎技术总股本31.49%，成为第一大单一股东。交易路径由此变得清楚：厦门溥玉通过以所持杭州蓝然股权换取上市公司股份叠加现金认购配套融资股份的方式，取得嘉戎技术控制权。

交易前，蒋林煜、王如顺和董正军分别持有嘉戎技术26.92%、19.52%和19.52%股份。交易完成后，三人的持股数量没有减少，只是因为总股本扩大，持股比例分别被稀释至14.29%、10.36%和10.36%，合计仍有35.01%，高于厦门溥玉。

▲公司公告

控制权转移来自另一项安排。三人此前签署了《一致行动人协议之解除协议》，约定本次交易交割完成后解除一致行动关系，不再共同控制上市公司。原实控人在这笔交易中没有直接卖掉嘉戎技术股份获得现金，他们保留了股份，将共同控制权交了出去。

10亿元配套融资因而同时承担资金和股权两种作用。修订后的交易方案仍明确，发行股份购买资产和募集配套资金互为前提，任何一项无法实施，两部分交易均不实施。募集资金中，4.5亿元用于绿色成套装置生产基地，2亿元建设电渗析膜组器生产基地，5000万元投入研发中心，另外3亿元补充流动资金。

这场交易最终完成的并非单一资产收购。杭州蓝然进入上市公司、厦门溥玉投入新增资金、嘉戎技术更换实际控制人，被放进了一套彼此绑定的方案里。

2

收入增速快于利润增速，

每股收益被摊薄

按照备考口径，杭州蓝然并表后，嘉戎技术2025年营业收入由5.08亿元增至8.03亿元，新增约2.95亿元，归母净利润由5119万元增至6545万元，新增约1425万元。以两项增量计算，新增归母净利润约相当于新增营业收入的4.8%。

备考报表给出的另一组数据进一步说明了收入和利润之间的差异，交易完成后，嘉戎技术营业收入增加58.04%，营业成本增加70.47%，营业利润增加22.64%，归母净利润增加27.84%。新增业务对收入规模的推动明显快于对利润的增厚，这也是为什么杭州蓝然并表能够迅速把嘉戎技术收入推回8亿元以上，但暂时还没有带来同等幅度的利润改善。

▲公司公告

杭州蓝然过去一年的经营情况也经历了利润承压，深交所问询回复披露，2024年至2025年，杭州蓝然营业收入由2.51亿元增加至2.95亿元，2025年净利润为2943万元，低于2024年的4329万元。公司解释，重组报告期利润变化受到毛利率下降、期间费用率提高等因素影响。

对嘉戎技术现有股东而言，另一项变化来自股本。发行股份购买资产拟新增6502万股，而交易前上市公司总股本约1.165亿股，仅用于购买资产的新股就相当于原有股本的55.8%左右。上市公司基本每股收益因此由0.44元下降至0.36元。嘉戎技术也在报告书中将即期回报摊薄列为本次重组风险。

▲公司公告

要把这部分摊薄逐渐挣回来，杭州蓝然需要提供更高的未来利润。若交易在2026年实施完成，业绩承诺资产在2026年至2028年的承诺净利润分别不低于4711万元、6715万元和8356万元。

▲公司公告

杭州蓝然2026年上半年未经审计营业收入为1.85亿元，同比增长102.51%，净利润3829.60万元，同比增长354.96%。按照与收益法预测匹配的口径，上半年净利润为3448.41万元，相当于2026年全年预测值4710.50万元的73.21%。至少就今年上半年的进度而言，杭州蓝然并没有表现出明显落后于盈利预测的情况。

▲公司公告

问题被推到了更远的时间维度。2026年的完成进度较快，并不能替代2027年、2028年连续提高的利润要求。此次收购还将在嘉戎技术备考报表中形成约2.73亿元商誉，占交易后净资产8.77%。杭州蓝然后续经营如果持续偏离收购时的预测，商誉减值可能进一步影响上市公司利润。

最新修订稿显示，业绩承诺方包括厦门溥玉、楼永通、邓德涛、卿波、柴志国、杭州蓝盈和杭州蓝合，在触发约定条件时，相关承诺方需要按照协议进行股份补偿，承诺期结束后还需要进行减值测试。股份补偿能够提供交易层面的约束，但杭州蓝然如果少赚，进入嘉戎技术合并报表的利润同样会减少，补偿安排无法替代标的自身的经营表现。

嘉戎技术因此已经先承担了股本摊薄、无形资产摊销和商誉增加，杭州蓝然则要用后续几年的持续盈利证明这些成本值得支付。8亿元备考收入只是并购后的规模变化，股东回报最终还要回到利润。

3

旧募投尚未兑现，

新一轮6.5亿元扩产已经排上日程

嘉戎技术引入杭州蓝然的背景，还包括原有业务的盈利压力。2025年公司归母净利润仍有5119万元，扣非净利润只有1957万元，2026年一季度，扣非净利润进一步亏损413万元。账面仍有盈利能力，核心业务能够留下的利润已经比上市初期明显减少。

▲公司第一季度财报

信用减值正在消耗其中一部分利润，2025年，嘉戎技术应收账款坏账损失达到5365万元，是当年扣非净利润的约2.7倍。同期公司经营活动现金流净额达到9498万元，同比增长60.30%，现金流当年有所改善，问题主要落在应收账款最终能够有多少完整转化成利润。

另一笔账发生在上市后的资本投入上。

▲公司公告

嘉戎技术2022年IPO募集资金总额11.18亿元，扣除发行费用后，募集资金净额为9.89亿元。截至2025年末，公司累计投入募集资金5.08亿元，累计投入比例为51.38%。

其中，高性能膜材料产业化项目累计投资进度为28.51%，DTRO膜组件产能扩充及特种分离膜组件产业化项目为31.04%，研发中心建设项目为39.10%，运营网络建设项目为25.08%。

▲公司公告

上一轮募投项目仍在建设，新一轮资本投入已经随此次重组启动。

嘉戎技术计划募集10亿元配套资金，其中4.5亿元用于绿色成套装置生产基地，2亿元用于电渗析膜组器生产基地，仅两项生产基地项目计划投入就达到6.5亿元，另外5000万元用于研发中心建设，3亿元用于补充流动资金。

▲公司公告

这也构成此次并购之后另一项需要观察的指标：新增产能能不能被订单消化。

杭州蓝然2025年营业收入约2.95亿元，在此基础上，新实控人准备继续投入生产基地。生产线建成以后，固定资产、折旧、人员和运营成本都会增加，如果订单增量没有同步出现，扩产本身不会自然转化为利润。

产业层面，两家公司确实存在一定互补。重组报告书称，嘉戎技术以压力驱动膜技术为核心，杭州蓝然则主要采用电驱动膜和电渗析技术，前者可以承担预处理、浓缩等工艺，后者进一步进行离子分离、提纯和资源化处理。公司希望整合后覆盖盐湖提锂、工业废盐资源化、高盐废水零排放、化工物料分离等更多应用场景，并在研发、客户和销售网络之间形成协同。

不过，技术互补和经营协同并不是一回事。报告书目前披露的是交易完成后的整合设想，客户能否交叉转化、两套销售体系能否产生新增订单，仍需要后续经营数据验证。

对于嘉戎技术而言，这场重组接下来更值得观察的，不只是杭州蓝然能否完成业绩承诺，还包括前后两轮投资最终能够产生多少收入、利润和现金流。