撤回深主板后转道北交所，昌德科技时隔两年多过会，募资缩水超七成，“小巨人”供应商依赖与募投必要性遭重点问询

9月4日，昌德新材科技股份有限公司（下称“昌德科技”）北交所IPO获上市委会议审议通过。这也是公司自2024年深交所主板IPO撤回材料后，时隔两年多拿下资本市场入场券。

不过，相比之前的招股书，昌德科技的募资规模已大幅缩水。资料显示，在深交所主板阶段，公司拟募资11.69亿元，覆盖年产65万吨化工新材料一体化项目（一期）、12万吨/年己内酰胺资源综合利用、4万吨/年脂肪胺等项目及补流；转道北交所后，募资额先压缩至5亿元，上会前夕再度砍掉“多产品线协同扩能与品质提升”项目及7700万元补流计划，最终以2.96亿元上会，全部投向年产65万吨化工新材料一体化项目（二期）2万吨/年C5醇及衍生物项目。

值得一提的是，北交所在两轮问询中，重点就公司对中石化的供应商依赖、募投项目必要性两大问题反复发问，这家国家级专精特新“小巨人”正直面核心拷问。

▲北交所官网

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从2023年到2025年，

毛利率下滑约四成

昌德科技的主营业务包括资源综合利用和新材料制造，生产经营所需的原材料主要包括环氧丙烷和己内酰胺副产物，所需能源包括电力和蒸汽等。数据显示，2023年—2025年，公司营收从10.64亿元增至16.01亿元，但从归母净利润来看，2024年的归母净利润同比下滑10.4%至7146.9万元；2025年回升至8675.85万元。

▲招股书

对于2024年的利润回落，公司给出两点解释：一是聚醚胺产品价格下降；二是上游配套供应商湖南石化2023年实施搬迁，公司跟随同步随迁，2024年上半年资源综合利用新生产基地陆续投产，产能爬坡对当年业绩形成拖累。

2026年上半年，公司实现营业收入9.06亿元、归母净利润6098.71万元，同比分别增长26.04%和23.82%。公司表示，业绩向好主要得益于新材料板块丙二醇系列产品综合品质持续获得下游客户广泛认可，公司持续深耕食品、日用化学品、香精香料等高端应用市场的开拓工作成效逐步显现，带动丙二醇系列产品营业收入规模扩张，产品整体毛利率同步上行，助推公司整体盈利水平改善。与此同时，公司预计2026年1-9月，实现营收13.9亿元至14.5亿元，同比增长17.47%—22.54%，归母净利润9200万元至9700万元，同比增长25.24%—32.05%。

盈利修复的另一面，是毛利率中枢的下移，这也成为了监管问询的重点。

2023年至2025年，公司综合毛利率分别为19.91%、12.23%及12.28%。招股书中，昌德科技坦言，公司存在毛利率波动风险。报告期内，公司聚醚胺等产品销售价格整体呈下降趋势。若报告期后环氧丙烷等上游主要原材料价格出现大幅上涨，而公司未能将原材料成本上涨的影响及时传导至产品销售端，则公司综合毛利率将面临下滑压力，进而对公司整体经营业绩产生不利影响。

在问询回复中，公司则按产品线逐项拆分并据此表示，各产品毛利率水平及变动趋势的差异具备合理性。

毛利率波动的根源，在于原材料成本的高企。2023-2025年，公司的直接材料成本占主营业务成本的比例分别为82.77%、83.46%和83.49%，逐年抬升。公司提示，环氧丙烷、乙醇、乙酸、己内酰胺副产物等主要原材料价格受宏观经济与市场供求影响明显，若出现较大幅度上涨，将占用更多流动资金并推高生产成本。

据招股书测算，在收入及其他条件不变、且完全无法将涨价压力传导至销售端的极端假设下，原材料价格上涨5%，公司各期营业利润将分别下降37.78%、68.86%和59.21%；上涨10%，降幅扩大至75.56%、137.72%和118.42%；若上涨15%，营业利润降幅将达113.34%、206.58%和177.62%。

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三年赚了2.48亿，

经营现金流是-2211.98万

2023年至2025年，昌德科技分别实现净利润8593.4万元、7467.66万元和8743.77万元，三年合计约2.48亿元。但同期经营活动产生的现金流量净额仅为1952.92万元、-1.04亿元和6243.37万元，三年累计为-2211.98万元。

▲招股书

公司解释称，2022年至2023年其经营活动现金流变动趋势与同行业可比公司平均值整体一致，最近一年及一期为负，主要系收到的票据回款较多，与生产经营情况、业务结算模式相匹配。但2025年的回款情况良好，经营性应收项目减少，因此2025年公司经营活动现金流量净额与净利润差异相对较小。

资产负债方面，为扩大生产规模，持续投入长期资产建设，相关资本性支出资金的需求较大，公司主要通过银行贷款方式满足扩产资金需求，同时，随着经营规模的扩大，公司日常资金需求规模有所提升，昌德科技的资产负债率从2022年末的18.84%升至2023年末的43.04%、2024年末的51.57%，2025年末回落至44.98%，流动比率2.58。

▲招股书

问询回复函显示，截至2025年12月末，银行借款余额为47,572.89万元，根据还款计划测算，2026年至2028年，公司共需偿还银行借款金额为13,624.93万元，偿还金额较大。

▲问询回复函

昌德科技在回复问询函中坦言，公司资产负债率较高，有息负债余额较大，未来三年需偿还的银行借款较多，同时考虑到未来三年业务规模增长带来的经营性资金需求增加，公司资金压力较大；同时公司可预见的资本性支出金额较大。募集资金到位后有利于公司募投项目顺利实施，进一步提升公司盈利能力，解决资金需求、优化资金结构，与公司财务状况相匹配。

而作为一家高新技术企业，昌德科技报告期内的研发费用率分别为3.45%、2.62%、1.48%、1.44%，持续下降且低于同行业可比公司。报告期期末研发人员数量为91人，研发人员存在调入调出情形。问询函指出，公司的研发活动存在产研共线情形，存在研发形成产品结转存货情形。

对此，昌德科技表示，报告期内，公司产研共线的研发支出发生额及占研发费用相关项目的比例整体较小，占比分别为2.88%、0%、0%和1.70%，其中2023年和2024年研发试生产活动的产出与研发实验室阶段确定的理论产出接近，产出的产品可以对外销售或进一步加工利用，因此将产研共线分摊的能耗、制造费用、生产人员薪酬等研发投入全部冲减研发费用，产研共线的研发支出发生额及占比为0。

就研发人员调入调出情形，公司表示，整体来看，报告期内，研发人员变动体现为净调出情形，且具备合理性。而报告期内研发费用率持续低于3%，公司后续能够继续通过高新技术企业认证尚有待时间验证。

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中石化是第一大供应商，

还是第七大股东

招股书披露，2022年至2025年，昌德科技对中石化集团的原辅料采购金额占原辅料采购总额的比例分别为74.18%、75.64%、82.05%和69.65%。

对此，昌德科技在回复问询时解释称，采购集中度较高，主要原因由于中石化系国内化工企业龙头公司之一，其子分公司范围覆盖全国。公司向中国石油化工集团有限公司不同子分公司采购原材料，合并计算后导致占比较高。公司毗邻华中地区最大环氧丙烷供应商湖南石化建立新材料业务产线，依托管道运输优势向其采购环氧丙烷，有利于供应商消化产能、降低公司成本，双方形成了互利共赢的合作关系。

公司新材料业务投产后产销量增长较快，其主要原材料环氧丙烷采购规模随之增长。中国石油化工集团有限公司下属子公司湖南石化系国内规模排名前十的己内酰胺生产商，公司是领先的己内酰胺副产物资源综合利用企业，且湖南石化生产基地与公司及子公司厂区毗邻，公司向其采购有地理与规模优势。

昌德科技进一步表示，除己内酰胺副产组分外，公司向中石化采购的环氧丙烷、乙醇、乙酸、甲苯等原材料均为大宗化工产品，市场规模大，可替代采购来源充足。报告期内，公司主要从中石化、巴陵恒逸、平煤神马、福建天辰等供应商采购副产组分，并与前述供应商签署了长期合作协议或年度框架协议，其中公司向中石化采购副产组分的比例分别为12.09%、0.79%、30.97%及38.05%，集中度不明显。

值得注意的是，中石化集团不仅是采购对象，还是昌德科技本次发行前12个月内引入的新股东，直接持股4.7923%，位列第7大股东。而公司控股股东、实际控制人蒋卫和合计控制49.41%股份，其履历亦与中石化体系深度关联：1991年7月至1995年7月，曾就职于中国石化巴陵石油化工公司、巴陵石化己内酰胺厂、鹰山石油化工厂，任车间班长。

▲招股书

过会只是第一步。这家“小巨人”能否兑现其技术含量与盈利质量，仍有待市场检验。