【IPO前哨】垃圾焚烧龙头军信股份（301109.SZ）过聆讯，应收账款越滚越大

9月13日，军信股份（301109.SZ）通过港交所主板上市聆讯，中金公司、中信证券担任联席保荐人。成功登陆港交所后，公司将成为又一家实现A+H两地上市的企业。

军信股份是中国垃圾焚烧发电行业第一梯队的企业，主营业务为生活垃圾、餐厨垃圾、市政污泥等固废处理及绿色能源运营。2025年公司收入27.31亿元（人民币，下同），净利润9.94亿元。2026年一季度收入7.36亿元，期内利润3.05亿元。

根据招股书，军信股份是一家现金流扎实、股东回报明确、运营壁垒清晰的公用事业型公司，但面临应收账款规模较大、海外项目执行等风险。

垃圾焚烧发电全国第一，项目布局国内外

军信股份成立于湖南长沙，是一家长期致力于生活垃圾、餐厨垃圾、市政污泥、垃圾渗滤液、飞灰等固废处理和绿色能源业务的企业，集投资建设、技术研发、运营管理于一体。

根据弗若斯特沙利文的资料，按每吨垃圾平均上网电量计，军信股份于2025年在中国所有提供垃圾焚烧发电的企业中排名第一。按日处理能力计，公司于2025年在中国所有垃圾焚烧发电项目中亦排名第四。

项目布局方面，公司项目主要分布在湖南长沙、浏阳、平江及吉尔吉斯斯坦等地区。其中，浏阳及吉尔吉斯斯坦比什凯克的垃圾清洁焚烧发电项目是近年新增的重要产能，是带动公司毛利增加的重要驱动力。根据公司A股公告，2026年上半年，公司生活垃圾处理量为217.34万吨，上网电量稳步提升。

值得注意的是，军信股份此前已在深交所创业板上市（301109.SZ），此次赴港为A+H布局。这是公司第三次递表港交所，前两次分别在更早时间递交，此次在2026年8月13日更新申请后，仅用约一个月即通过聆讯，进度较快。

业绩稳健，现金流扎实但风险待解

财务数据方面，军信股份收入净利在过去几年录得稳步增长，现金流较为扎实。

2023年至2025年，公司收入分别为18.37亿元、24.11亿元、27.31亿元；同期期内利润分别为6.53亿元、6.86亿元、9.94亿元，2025年净利润同比增长44.8%。

2026年一季度，公司业绩延续增长，收入和期内利润分别为7.36亿元和3.05亿元。

图：军信股份收入与净利润趋势（数据来源：公司招股书）

现金流方面，公司经营活动现金流表现强劲，2025年经营活动产生的现金流净额16.99亿元，2026年一季度为2.36亿元，同比均录得大幅增长，显示盈利质量较好。截至2026年3月末，公司资产总额147.33亿元，流动资产净值43.52亿元，资产负债率约34.7%，现金及现金等价物于2026年一季度末为12.21亿元，财务结构稳健。

公司近几年保持较高的分红率，其中2025年派息共计5.07亿元，股息派发率达70.2%。

不过，军信股份也面临一些隐忧，需要关注的风险有：

第一，收入增速放缓，2026年一季度收入仅同比增长5.59%，在垃圾焚烧行业存量竞争阶段，新项目投放节奏直接影响增长；

第二，垃圾焚烧发电行业受国家政策和补贴影响较大，国补退坡或电价调整将影响盈利能力；

第三，公司应收账款规模较大，截至2026年3月底，贸易应收款项增长至19.49亿元，长江证券在研报中表示，公司的主要欠款方为长沙市城管局（垃圾处理费）和国网湖南电力（可再生能源补贴），回款进度仍需持续跟踪；

第四，公司投资活动现金流持续大额净流出（2025年为-19.31亿元），处于持续扩张阶段，资本开支压力较大。

总体来看，军信股份作为中国垃圾焚烧发电行业排名第一的企业，盈利稳定、现金流充沛、资产负债结构稳健，属于环保公用事业板块中质地较好的标的。第三次递表即通过聆讯，显示其合规和财务数据已获港交所认可。但收入增速放缓、行业补贴政策变化、投入规模较大等因素，也意味着港股上市后的估值空间可能受限。后续港股发行价和A/H溢价情况值得关注。