借毛利、借账期、借IPO：海柔创新的ACR第一股没有退路

2026年9月13日，海柔创新更新了港交所上市申请，高盛（亚洲）和中信证券（香港）联席保荐，财务数据一路刷新到2026年上半年。

招股书上，两项数据形成鲜明反差，一个是全球ACR市场份额超过30%，位居行业第一，另一个是三年半累计亏损35.23亿元，负债净额43.71亿元。几乎所有市场分析均就此得出判断，身为行业龙头却发生亏损，规模扩张并未转化为盈利。

不过，查阅招股书中区域拆分、渠道结构及营运资金相关章节就会发现，海柔创新的财务结构中，还隐藏着一处更为隐蔽的核心真相。

这个真相就是，海柔创新的高毛利要靠海外市场支撑，现金流同样依赖外部资源，这样的业务对资本市场的依赖程度，远高于亏损数字所呈现出的水平。

PART 01

34.4%的毛利率从哪里来？

答案在海外市场

海柔创新毛利率由2023年的16%提升至2026年上半年的34.4%，三年多时间增幅超过一倍还多。承销团通常更愿意用这样的高增长来进行宣传，因为这样的数据表现符合规模效应逐步兑现的常规IPO叙事逻辑。

图源：公司招股书

但如果拆分区域收入结构重新分析，得到的结论就反过来了。

2023年，海柔创新中国大陆市场毛利率为18.7%；2025年前三季度，该市场毛利率为20%。两年多时间内，毛利率仅提升1.3个百分点，基本处于停滞状态。

同期，境外市场毛利率稳定在40%以上，是大陆市场的两倍。整体毛利率的抬升，并非经营效率的普遍改善，而是收入重心向高毛利海外市场位移的结果，大陆以外市场收入占比从2023年的24.2%一路升至2026年上半年的50.2%。

这意味着，海柔创新毛利率改善的引擎，不是把成本降下来了，而是把主场转换了。

国内市场毛利率难以提升，原因清晰明确。据招股书援引灼识咨询数据显示，ACR核心部件主控平台的平均价格在2023年到2025年间下降约30%，预计到2030年仍将继续下降。

数据源于公司招股书/图源：市值财经

海柔创新以超过30%的市场占有率位居行业首位，但即便身为行业头部，也无法逆势改变行业环境变化带来的影响。

更为核心的影响来自商业模式的固有属性，海柔创新超过98%的收入来源于一次性项目交付，每个项目都需要定制化设计、现场部署与人员调试，该模式属于一次性交付获利而非持续性收益，业务规模越大，交付团队越需要同步扩张。

近两年公司收入大幅度增长，但国内市场毛利率并未同步提升，而且经营现金流持续为负，三项特征结合来看，表明业务规模扩张没有换来效益上的提升。

综上可对公司毛利率问题作出总结，海柔创新当前的高毛利，是借由海外市场业务布局获得的，而不是自身内生动力提升后实现的盈利增长。

PART 02

负现金转换是供应链上的免费杠杆

还是渠道依赖的隐性代价？

招股书里有一个容易被忽略的数字，现金转换周期为-148天。

这意味着，海柔创新在向供应商付款之前，已经收到了客户的预付款。从营运资金管理的角度看，这是一种极强的供应链博弈能力，用客户的钱来支撑自己的运营，理论上不需要太多的自有资金来维持日常周转。

图源：公司招股书

银行最看重企业营运资金的稳健可持续，-148天的现金转换周期在纸面上确实好看。但这个数字需要放到渠道结构里重新审视。

2026年上半年，海柔创新来自渠道合作伙伴的收入占比从2025年的25.7%跃升至58.6%。超过一半的收入要经过系统集成商才能触达终端客户。渠道占比快速上升的另一面，是直销比例的下降和定价权被中间环节分走了一层。

更值得关注的是，客户集中度的同步攀升，前五大客户收入占比从2023年的32.1%升至2026年上半年的50.3%，最大单一客户贡献占比一度达到30.4%。

负现金转换周期之所以能成立，很大程度上依赖于两个条件，一是客户愿意预付，这在大客户面前并不容易持续；二是供应商愿意接受较长的付款周期，这取决于公司在供应链中的议价地位能否维持。

换句话说，-148天的现金转换周期不是一个经营效率的指标，而是一个博弈地位的指标。它反映的是海柔创新在客户和供应商之间的夹缝中暂时占据的有利位置。

当渠道合作伙伴贡献了超过一半的收入、前五大客户占据了一半的营收时，这个位置是否稳固，取决于这些大客户和渠道商是否愿意继续让渡资金时间差。

图源：公司招股书

2023年至2026年上半年，公司经营活动现金流分别净流出4.82亿元、1.96亿元、0.34亿元和3.6亿元。

现金转换周期在改善，但经营现金流却没有多少好转。这说明负现金转换周期带来的免费杠杆并没有转化为真正的造血能力，钱是进来了，但花得也快。

PART 03

赎回负债不只是账面数字

而是一套锁定机制

招股书显示，公司的赎回负债52.76亿元，负债净额43.71亿元，市场上通常有这样一种解读，上市后优先股转为普通股，负债自动消除，不影响经营现金流。

图源：公司招股书

这个说法在会计层面确实没错，但赎回负债的意义，这恐怕不是财务报表层面的简单技术处理所能概括。赎回权触发条款规定，如果公司主动撤回上市申请、被交易所拒绝上市，或递表后18个月内未完成上市，赎回权将自动恢复。

这就意味着表明，海柔创新在资本市场的路径选择上几乎没有回旋余地，上市不是可选方案，而是唯一选项。

赎回负债利息已成为亏损的拖累因素，海柔创新2026年上半年经调整净亏损约为2.08亿元。招股书显示，2023年至2025年，赎回负债利息分别为2.11亿元、2.4亿元、2.94亿元，一年比一年高。这部分利息完全是前期多轮融资中投资人享有特殊权利对应的财务成本。

而且，海柔创新的商业模式决定了其发展必须依赖持续融资。

自2016年成立以来，海柔创新已完成15轮融资，累计融资规模约41.33亿元，投后估值达109亿元。公司股权成本由天使轮的0.19元/股上涨至Pre-IPO轮的20.95元/股，涨幅超过100倍。

这是典型的融资驱动模式，每一轮融资支撑下一阶段的业务扩张，扩张推动估值抬升，抬升后的估值支撑下一轮融资。赎回负债是模式中的约束性机制，将企业与资本市场深度绑定，使得IPO不再是可选项，而是整个商业逻辑得以延续运转的前提条件。

高盛与中信证券组成的联席保荐团队，本身也透露出明确的项目定位信息，高盛（亚洲）负责面向国际投资者开展价值阐释，对应公司海外收入占比突破50%、全球ACR市场份额第一、对标全球仓储自动化龙头的定位。

中信证券（香港）负责对接中资资本，对应公司深圳硬科技独角兽、港股ACR第一股的稀缺性标签定位。

两家投行的分工，恰好对应海柔创新当前商业模式的两个核心支撑端，一端由海外市场提供高毛利，一端由资本市场提供持续资金支持。

以上三重借力模式相互叠加，使得海柔创新本次IPO更像是资本运作安排，上市完成后，赎回负债将转为权益，公司净资产转正，财务报表将得到显著优化。

​