AI+内容下半场，钱从哪里来？

现在打开小说网站或者视频App，刷10条内容，可能有5条已经AI味十足。

阅文把网文IP成批交给AI改编成短剧和漫剧，根据财报，上半年这块收入同比增长230%。

快·手今年平台上的短剧供给量比1月增长了5倍，漫剧集数预计从去年的6万部涨到50万部。

爱奇艺创始人龚宇在财报电·话会上也说，儿童动漫和短剧已经被验证可以由AI直接生成，制作成本降到传统方式的十分之一。

抖·音的红果短剧，月活已经突破3亿。

尝到了AIGC的甜头，各大平台都在加码AI。

今年以来，阅文推出了首个网文创作AI智能代理“作家助手·Claw”，爱奇艺宣布All in AI，中文在线同样在持续投入“逍遥AI”“次元神笔”等AI工具链。

然而，与AI创新相伴的是，持续投入资金的压力。

现金储备相对薄弱且亏损持续的中文在线，不得不接连启动港股IPO和A股融资两项资本计划。

9月30日，中文在线披露28.33亿元的A股定增预案。但10月8日，H股上市计划和这份定增同时宣告终止。

AI内容进展积极，为什么融资却突然撤回？市场对AI+内容产业的远景预期是否有所变化？

8天双撤始末：融资为出海与AI

2026年的资本市场，对AI公司热情前所未有。港交所门口排起了长队，大模型公司相继挂牌，认购动辄上千倍。

但审核和定价的标准都在变得更严，钱可以给AI故事，但故事要经得起琢磨，看得到回报。

中文在线去港股，是为了讲一个更大的全球化故事。

2025年，中文在线境外收入6.79亿元，同比增长123.94%，营收占比从26.15%升至40.98%；短剧及IP衍生品营收8.96亿元，同比增长125.02%，首次超过传统网文，成为第一大收入来源。

核心引擎是2025年4月上线的海外短剧平台FlareFlow，覆盖170多个国家和地区，2025年9月登顶美国Google Play和App Store娱乐榜双端第一。

2026年上半年，FlareFlow收入2.53亿元、净利润1.52亿元，同比扭亏，并实现月度经营性盈亏平衡，累计注册用户突破5200万。

海外收入占比突破40%，自营平台跑通盈利，意味着中文在线业务重心已转向全球。

港股IPO计划背后，海外短剧需要持续投流，2025年销售费用9.53亿元，同比增长约105%；FlareFlow与参股ReelShort定位重合，也需资金支撑。

因此，中文在线制定了两项融资计划。

一方面是赴港上市，募资用于AI技术、内容创作分发和海外短剧生态建设，并借助港股国际平台提升海外品牌与商业信用。

另一方面，9月30日，中文在线披露28.33亿元A股定增预案，投向数字版权、AI大模型研发等。

10月2日深交所下发问询函；10月7日董事会终止H股发行，次日终止H股与定增同日公告。公司称终止是“基于市场环境与公司自身发展规划的综合考量”。

问询函关注三点。

一是募投规模与体量匹配。

截至6月底，公司净资产2.63亿元、货币资金2.77亿元，定增拟募28.33亿元，差距悬殊。

二是AI大模型投入路径。AI大模型研发拟投4.79亿元，需说明与“逍遥AI”“次元神笔”的关系及测算依据。

三是盈利预测依据。

公司扣非净利润连续两年亏损，却假设2026年扣非盈利1000万元。

问询函还追问：公司2月已递交港股申请，为何同时推进A股定增与港股IPO？这很可能是撤回的重要背景。

这三个问题绝非针对中文在线，事实上，这也是再融资审核对AI类募投项目的普遍关注。

格雷厄姆把市场称为一台称重机。问询函的三个关注点，恰好对应这台称重机要称的三样东西：融资必要性、资金用途、股东回报。

没有解释清楚这三件事，中文在线的大额融资计划很难成功。

但融资暂停，AI投入和出海并未停。

中文在线推进“AI短剧工厂”，预计2026年末AI短剧年化产能达3000部。

海外业务也在如火如荼地推进。2026年上半年FlareFlow已盈利，经营现金流由负转正至1.27亿元，毛利率升至49.58%，同比提高17.71个百分点。

中文在线要做的，是做模型的用户和数据资产的拥有者，让AI投入更精准地流向平台核心价值区域。

AI+内容的突破节奏：先效率，再质量，后资产

“AI+内容”正在从试点变成真正的平台产出流水线。但产能这样放量，这门生意到底赚不赚钱？

首先，AI的降本增效兑现为盈利改善。

制作成本的下降是最直接的变量。

根据中文在线披露，“次元神笔”可将短剧制作成本压降80%到90%。

爱奇艺创始人龚宇在财报电·话会上也提到，部分内容品类的制作成本已降到传统方式的十分之一。

成本曲线的变化很快传导到报表上。根据媒体对上市公司财报的统计，17家披露短剧业务的公司中已有7家实现盈利。

具体来看，根据财报，阅文上半年收入35.31亿元，其中短剧及AI漫剧收入同比增长230%；掌阅营收增长16.89%，亏损收窄近七成；中文在线第二季度单季实现扭亏，旗下FlareFlow达到月度盈亏平衡。

图源：阅文漫剧助手

经济学家杰里米·里夫金曾提出“零边际成本”：当生产的边际成本趋近于零，稀缺资源就从生产能力本身，转移到别的环节。

AI时代的短剧行业正在验证这个判断，能拍、拍得多，成本曲线会向下。

其次，供给快速扩容之后，竞争焦点从“生产更多”转向上游IP储备和下游分发能力。

成本降下来，供给自然涌进来。

根据DataEye《2026上半年AI剧漫剧数据报告》，上半年新上线AI短剧超过22万部，而播放量破亿的只有约1000部。单部内容的分发效率和投流回报，取代产量成为新的关键变量。

与此同时，入口在向头部集中。根据QuestMobile数据，红果免费短剧月活已突破3亿，用户日均使用125分钟。

为了应对这个变化，阅文CEO侯晓楠采取了“自控两头、外包中间”的策略。

IP和投流抓在自己手里，中间的制作环节交给外部工作室，超一半的短剧和AI漫剧最终通过红果触达用户。

这个模式说明了一件事，在供给不再稀缺的市场里，值钱的是IP储备和触达用户的通道。

最后，内容公司AI投入的更优解逐渐清晰，重资产押在IP与数据上，模型能力以采购和合作为主。

自研通用大模型是一场头部军备赛，头部公司每年的研发投入以十亿元计，这个量级超出了绝大多数内容公司的资产负债表。

但内容公司手里有自己的牌。根据公司披露和券商研报，中文在线积累了超过560万种数字内容、400万注册作家和600TB多模态数据，自身就是大模型的高频使用者，Token消耗量保持周均环比增长。

放缓融资节奏、更多依托经营现金流，与行业当前的发展阶段是匹配的。但中文在线的AI投入，应该更精准地流向“平台核心价值”的所在。

做模型的用户和数据资产的拥有者。

AI内容平台的估值想象力在哪？

眼下，钱过于集中在上游。

根据德勤统计，2026年前三季度港股市场共有116只新股上市，募资3879亿港元，同比增长112%，但73%的融资额集中在9只超大型和20只大型新股手里。

AI赛道内部，集中度更高。

智谱和MiniMax年初相继挂牌，公开发售分别获得上千倍认购，市值先后站上3000亿港元。一级市场上，阶跃星辰完成近25亿美元融资，月之暗面估值突破200亿美元。

钱明显地聚向“造模型”的环节。

这个格局其实很符合新兴产业发展的规律。

每一轮技术革命的早期，利润和资本总是先向上游集中，修路的比开车的先赚钱。

但克里斯坦森讲过一个“利润守恒”的规律：当产业链的某个环节变得标准化、可互换，利润不会消失，而是流向相邻的、尚未标准化的环节。

大模型能力越来越强，调用价格持续下探，模型本身开始变成类似水电的基础设施。而模型越来越便宜的另一面，是使用模型的内容资产越来越贵。

参考移动互联网的历史，资本当年先追捧的是基础设施和终端，等网络普及、资费下降，价值重估发生在离用户最近的环节——内容、游戏和平台。

AI产业链大概率重复这条路径。

随着模型能力成为人人可得的公共品，稀缺的就变成了模型买不到的东西——IP储备、版权数据和触达用户的入口。

这揭示了下一轮重估的方向。

资本研究内容公司，视角会逐渐扩大至AI渗透率、IP视觉化转化率和经营现金流的质量。

从事实上看，国内内容平台正在释放过去二十年积累的资产价值。

根据财报，阅文上半年IP运营收入增长41.9%，衍生品GMV达到7.8亿元，IP的AI视觉化转化跑出了真实收入。

中文在线的FlareFlow实现月度盈亏平衡，而根据DataEye的数据，2026年海外微短剧市场规模预计超过60亿美元，出海的内容生意还有更多空间。

适当增加现金储备以保持战略投入，但不宜过急透支融资能力。

AI基础设施日趋完善，坐在IP和数据资产上的内容公司，价值重估可能才刚刚开始。

来源：港股研究社