独立 稀缺 穿透

方向远比努力重要！

作者：赤耳

编辑：王澜

风品：蓝湛

来源：铑财——铑财研究院

疫情反复、百业承压。“裁员”、“涨价”成为一些企业关键词。

酱油、榨菜之后，甜牛奶也撑不住了。

01

净利下滑、1.6亿销售费

研发费占比不足1%

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儿童节这天，“甜牛奶第一股”李子园宣布：部分甜牛奶乳饮料及风味乳饮料系列的出厂价调整，提价幅度 6%-9%不等，新价2022年7月1日实施。

涨价原因，主要是原材、包材、运输和能源成本持续上涨。

公开资料显示，李子园成立于1994年，2021年2月登陆A股。主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，主要原辅料包括奶粉、生牛乳、白砂糖、高密度聚乙烯及关键食品添加剂等。奶粉主要通过直接或间接向恒天然进口取得，产品价格受自然环境、奶牛存栏量、供求关系、流通渠道、通货膨胀、贸易政策等因素波动。

据第一财经报道，在全球乳制品拍卖中，全脂奶粉平均中标价2021年9月为3552美元/吨，2022年3月1日涨至4757美元/吨，达到近8年历史高位。

中国奶业协会数据显示，2021年国内累计进口大包奶粉约127.5万吨，同比增长31.2%，平均价格3604美元/吨，同比上涨7.3%。

由此看，李子园的确“压力山大”。

2022年一季度，李子园营收3.42亿元，同比增长3.28%；归属于上市公司股东的净利4083万元，同比下降23.59%；扣非归母净利3434.46万元，同比下滑33.6%。

增收不增利背后，营业成本2.34亿元，相比去年增加约14%。

对此，李子园表示，公司将通过提前备货、技术改造、强化管理、精准投放等方式来对冲价格上涨带来的压力。

当然，涨价是拉动业绩最简单方式。

只是，真能拯救业绩吗？

2021年，李子园营收约14.70亿元，同比增长35.14%；归属于上市公司的净利为2.62亿元，同比增长22.34%；实现扣非归母净利2.44亿元，同比增长22.82%。

营利双涨值得肯定，但净利增速不及营收。叠加2022年第一季的营收上升、净利下滑，还是让人审视其发展质量、精细化运营能力。

2021年，李子园销售费1.67亿元，同比上涨66.08%，销售费用率11.36%。而研发费仅约1415万元，研发费占营收比甚至不足1%。

是否重营销轻研发？靠啥驱动成长、核心竞争力是什么？

02

涨价能救业绩？单一依赖之忧

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不算苛求。一向看预期下菜碟的资本市场，反应也平淡：6月1日股价下跌近3%，2日上涨2.52%，6日、7日、8日又连续下跌。

拉长维度，自2021年6月达到49.63高点后，股价持续震荡下滑，截止6月8日收盘价24.67元，累计缩水五成，市值不足75亿元。

市场在观望什么？

涨价能对冲成本，但能提振多少业绩，难以定论。

以海天味业为例，宣布自2021年10月25日开始对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价调整，幅度为3%～7%不等。

海天味业预期，2021年营收利润增长率为16.48%和18.09%。然实际仅增9.71%、4.18%，远没完成预期目标。

2022年，海天味业重整旗鼓：全年业绩目标为营收280亿元、净利74.7亿元，较2021年均增长12%。然一季度仅增0.72%；净利更下降6.36%，堪称开门黑。

同属乳业板块的“炼乳第一股”熊猫乳品，2022年1月1日起进行部分调整，幅度为3%—10%不等。2022年一季度，其营收、营业成本为1.93亿元、1.54亿元，同比增幅-1.76%、1.97%，销售毛利率降至20.48%。

无需赘言，提价并非万能药，甚至可能适得其反。

李子园公告提示，本次部分产品调价可能影响公司产品的市占率，本次产品调价不一定使公司收入、利润实现增长，调价对公司未来业绩的影响具有不确定性。

说千道万，根本还在基本面上，即产品为王。

客观而言，深耕市场多年，李子园在甜牛奶赛道有先发地位。

2021年，含乳饮料（以甜牛奶为主）品类业务的收入14.27亿元，同比增长36.64%，占总营收比97.45%，比重进一步增加；而乳味风味饮料、复合蛋白饮料及其他品类的产品收入仅占2.55%。

妥妥主力的B面，单一依赖肉眼可见。但凡甜牛奶市场有风吹草动，李子园业绩难免波动，是否成败皆萧何？

03

多元化困题 营养价值咋样？

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李子园也深知个中尴尬，近年多元化不予余力。

年报表示“公司注重产品研发和创新，在保证经典口味传承的同时，根据消费者需求的变化不断研发新产品”，“锁定年轻消费群体作为李子园的核心受众人群，在消费场景上升级，打造符合市场需求且受到消费者喜爱的品牌形象”。

据媒体报道，早在2018年底的经销商大会上，李子园就一口气发布了4个系列18款新品，包括咖啡饮品、常温酸奶、爱克林装乳饮品、臭臭奶（榴莲牛奶）等，后续又推出椰奶、电解质水等新品。

尴尬的是，日益丰富的矩阵产品并没为李子园带来有效收益，2021年含乳饮料以外的其他产品收入不增反减。

渠道搜索“李子园”“李子园新品”，无论线下终端销售网点，还是电商平台、社交平台，关联度最高的仍是甜牛奶系列产品。在天猫，李子园甜牛奶的销量动辄数十万，其他产品销量最多三四千+。

乳业专家宋亮表示，李子园的含乳饮料定位于中低端，走大众市场，性价比高，突破性也较强，而其他品类相对来说就要弱很多，主因是其他品类上，龙头企业蚕食得较狠，例如伊利、蒙牛在白奶和酸奶业务上，两家均已深入到四五线市场。

简言之，行业竞争加剧、格局固化，李子园多元突围难度不小。

朱丹蓬指出：李子园在华东之外的地区主要以三到五线市场为主，而其新品臭臭奶零售价接近10元，这一售价在一线城市尚可，在三到五线市场则不容易被消费者接受。

另一厢，主力产品也非高枕无忧。2021年虽营收占比上升，毛利率则下滑1.49个百分点。

而提价前，李子园就有“质价匹配度”质疑。

李子园原味甜牛奶饮品的营养成分表显示，每100毫升的蛋白质含量只有1克，225毫升*20瓶的价格为49.9元（李子园京东自营旗舰店），折算单瓶价2.495元。而三元旗下纯牛奶的营养成分表显示，每100毫升的蛋白质含量为3克，227毫升*16袋的价格为36元（三元牛奶京东自营旗舰店），粗略计每袋价2.25元。

以李子园一款“甜牛奶饮料”的学生早餐奶为例，营业成分表显示：每100毫升蛋白质含量1克、能量143千焦、脂肪1.2克、碳水化合物4.8克、钠25毫克，未标识含有钙。

而某知名乳企的一款普通纯牛奶营业成分表显示：每100毫升蛋白质含量3.6克、能量309千焦、脂肪4.4克、碳水化合物5克、钠58毫克，含有钙120毫克。营养性高下立判。

宋亮表示，蛋白质含量可作为营养价值的一个判断标准，牛奶最重要的不光是补钙，还有获得乳蛋白，李子园这款“甜牛奶饮料”蛋白质含量低，不适合作为学生奶给孩子食用。李子园产品主要集中在三四线城市，因消费者认知局限，把乳饮料当奶喝，此次提价让产品价跟牛奶接近。消费者更多的可能会选择大品牌牛奶。

乳业专家王丁棉也指出，含乳饮料的营养价值只有牛奶的1/3，民众还是应该直接饮用真正的乳制品，比如鲜奶、酸奶，才能起到补充营养的作用。

并非刻意夸言。“新新鲜鲜李子园”，明显想打“鲜”旗号。而根据国家标准，纯牛奶、纯酸奶的蛋白质含量均不得低于2.9%；乳饮料、乳酸菌乳饮料蛋白质含量不得低于1%；乳酸饮料、乳酸菌饮料蛋白质不得低于0.7%。

严谨而言，含有奶粉和白砂糖的李子园，只是含乳饮料。中国医师协会儿童健康专业委员会主任丁宗一提醒，无论含乳饮料当中加了什么，其性质都是饮料，从营养的角度来看，只是不同口味的水。

相比纯牛奶，营养价值不出众，售价却高。消费日益成熟理性的当下，市场话语权能持续多久？

产品销量好不好，品质体验永远第一位。多元化也好、涨价也罢，市场不缺好产品的购买力。关键是价值根基要夯实、质价匹配，不然可能难振业绩、甚至适得其反。

04

“行业引领”野望

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如何自证价值，这是一道严肃命题。

今年4月，市场一度传出贵州茅台要收购李子园并控股的消息，短短几天股价涨了30%，最终李子园董秘否认了这一传言。

实际上，截至3月31日，第五大股东茅台建信(贵州)投资基金管理有限公司（即茅台建信基金）还减持约71.3万股。

如何提振内外信心？

2022年，李子园并未提出具体的业绩增长目标，只是透露：为实现既定经营目标，公司将继续提高质量产量，降低生产成本，优化产品结构，加强市场开拓力度，进一步提升市场占有率，实现销售的稳步增长，致力实现“成为全国含乳饮料行业引领企业”的发展愿景。

字斟句酌，也有一颗务实精进之心，其实早有答案。

关键在于能否知行合一、如何高效践行。

投资者关系活动记录显示，李子园拥有浙江金华、浙江龙游和江西上高、河南鹤壁、云南曲靖五大生产基地和多个委托加工生产基地。鹤壁生产基地去年12月18号正式投产运营。龙游二期预计明年下半年试运行，江西二期在建、将于2023年投产运营。所有基地投产后，满产状态可达55~60万吨/年左右。

2022年1月12日，李子园公告称，拟规划投资建设3条含乳饮料无菌灌装生产线，配套建设仓库等附属设施。项目总用地规模约89亩，计划总投资约2亿元。

不难看出，李子园仍在产能布局，发展活力、信心值得肯定。只是似乎并未脱离甜牛奶主业，是否会加重依赖？

真正的规模效应、行业引领，需要体量质量并举，背后是研发创新、品质专业、精细运营等综合赋能，远非一个产能扩容。

出离“温柔乡”很难，温水煮青蛙更危险。一句话，方向远比努力重要。

本文为铑财原创

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