5月6日，陕西红星美羚乳业股份有限公司（以下简称：红星美羚）于深交所创业板申请上会，由西部证券作为保荐机构。

招股书显示，红星美羚此次公开发行股票不超过2130万股，占发行后公司总股本的25.03%。预计募集资金为3.34亿元，其中1.8亿元用于红星美羚奶山羊产业化二期建设项目；3500万元用于红星美羚永庆奶山羊养殖园区建设项目；7000万元用于营销网络建设项目；4900万元用于补充流动资金。

通过查询招股书发现，报告期内红星美羚“增收不增利”，人事变动较多，存在巨额“无息借款”遭深交所屡次问询回答模糊。针对上述情况，发现网向红星美羚公开邮箱发送采访函请求释疑，截至发稿前，红星美羚并未给出合理解释。

2021年增收不增利，近两年裁员上百人

公开资料显示，红星美羚成立于1998年，主营业务为以羊乳粉为主的羊乳制品研发、生产和销售，产品包括婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉等。

2019年-2021年，红星美羚营业总收入分别为3.42亿元、3.63亿元和3.78亿元；同期归母净利润分别为0.45亿元、0.55亿元和0.53亿元。2021年，红星美羚出现了“增收不增利”的情况，利润相较于2020年下滑了3.65%。

图源：Wind（红星美羚）

通过查阅招股书发现，红星美羚出现上述现象主要因原材料价格波动及产品价格未能得到及时调整，使得业绩发生下滑。

招股书显示，红星美羚生产乳粉所需的主要原材料为生鲜羊乳，2019年-2021年，公司采购生鲜羊乳（含自产）的金额分别为1.71亿元、1.09亿元和0.78亿元，分别占原材料采购金额的比例为69.60%、54.61%和49.50%。由此可见，原材料的价格若发生波动，将极大地影响到红星美羚的毛利率等盈利指标。

招股书（红星美羚）

2019年，红星美羚采购生鲜羊乳价格为6.53元/kg；2020年为5.76元/kg，相较于2019年下滑了11.79%；到了2021年，生鲜羊乳的采购价格达到了6.70元/kg，相较于2020年上涨了近两成。

招股书（红星美羚）

相比起原材料价格的上升，红星美羚在售产品定价的上升幅度相对较小甚至下调才是影响毛利率的关键。以红星美羚旗下产品“儿童及成人乳粉”为例，2020年，儿童及成人乳粉单位售价较上年下降了5.95%，单位成本下降了7.39%，使得毛利率较上年上升了1.07%；2021年，儿童及成人乳粉单位售价较上年下降了0.79%，单位成本上升了9.33%，毛利率下降了6.97%。

招股书（红星美羚）

因此，招股书显示，2019年-2021年，红星美羚的综合毛利率分别为38.24%、40.48%、34.67%，其中2019年-2020年毛利率正在稳步上升，但到了2021年却出现了显著下滑。红星美羚在招股书当中表示，“2021年公司毛利率下降的主要原因系当期收入结构变化，以及部分婴幼儿配方乳粉产品价格降低等原因综合导致毛利率较2020年度下滑。”

需要注意的是，业内人士称，红星美羚近两年裁员幅度不小。招股书显示，报告期内，红星美羚员工人数分别为 567人、491人及 455人，近两年时间内或许有至少112名员工被裁。

招股书（红星美羚）

结合招股书中红星美羚的财务数据，2019年员工薪酬总额共计3992.51万元，2020年员工薪酬为3658.53万元，到2021年，员工薪酬总额则为3640.53万元。

招股书（红星美羚）

再结合上述红星美羚于2021年末的5308.02万元归母净利润，使人不得不联想，若红星美羚近两年未进行大规模裁员，以2021年的员工薪酬与2019年的员工薪酬看齐，该公司在2021年的净利润将跌至5000万元以下。

“对线”深交所，与第一大客户“分道扬镳”

公开资料显示，自2017年10月宣布拟IPO以来，红星美羚已历经五年的漫长IPO之路，在会审核期间，经历了2次现场检查、3次IT审计、6次收入专项核查、8次财务数据更新与10余次问询回复。其中深交所对红星美羚实际控制人借资1400万元用于经销商购买公司产品十分不解，并希望红星美羚做出合理解释，但红星美羚给出的答复却疑点重重，并引来了更多的疑问。

招股书显示，截至招股说明书签署之日，王宝印持有红星美羚股份4485.20万股，占公司总股本的70.30%，为公司控股股东；王惠茹持有公司股份290.00万股，占公司总股本的4.55%；王立君持有公司股份298.00万股，占公司总股本的4.67%；王保安持有公司股份18.00万股，占公司总股本的0.28%。结合上述，该四人共计持有股份5091.20万股，占公司总股本的79.80%，为共同实际控制人。

据深交所2021年4月的问询函显示，2018年12月末，作为红星美羚的实际控制人王宝印，曾以个人名义向公司鲜奶供应商黄忠元等七人借款1400万（其中向非供应商王文龙借款400万元）。这笔钱实际上也并未由黄忠元等人所用，而是旋即转借给了红星美羚经销商殷书义等八人，经销商获得资金后将其用于向红星美羚采购商品。该笔借款在申报之时并未提及且保荐机构西部证券也未能发现，直至监管层现场检查才发现漏洞。

对此，红星美羚在问询函回复中解释道，“出于民企融资难的现状，为支持经销商拓展市场，在公司管理层协调下，殷书义等八名经销商于2018年底向上游黄忠元等七名生鲜羊乳供应商借用了合计1400万元资金用于进货；同时，上游黄忠元等人均知悉是帮下游殷书义等人借款，以经销卖出的羊奶粉款为还款来源。”

业内人士表示，该漏洞具有体外循环的特征，而体外循环正是IPO的重点核查目标，红星美羚刻意隐瞒此事，也正说明了其内部管理混乱、存在虚假收入的现象。

值得一提的是，红星美羚内部混乱、管理不善或是导致其丧失曾经的第一大客户原因所在。

公开资料显示，红星美羚与无锡舍得生物科技有限公司（以下简称“舍得生物”）在2013年开始建立合作关系，舍得生物成立于2014年9月，公司主营业务为羊乳粉、老年健康产业食品及医疗器械。该客户主要从红星美羚采购羊乳粉及羊乳类制品等食品、日用品，2017年和2018年舍得生物成为第一大客户，公司对其销售金额分别为4828.34万元、8638.52万元，分别占当年营收的18.47%和27.48%.

招股书（红星美羚）

令人奇怪的是，到了2019年，舍得生物突然消失在了红星美羚的前五大客户名单中，2020年宣布注销。这也引发了深交所的质疑，要求红星美羚说明二者销售收入大幅度变动、且于2020年注销的原因及商业合理性；以及向舍得生物销售产品价格、返利政策、信用政策与向其他方销售同类产品是否存在差异，如存在，说明原因及合理性。

红星美羚也在招股书及回复函中解释道，“公司从调整产品结构，追求更大利益，同时在舍得生物成为公司行业内竞争对手，迟早不会再存在合作关系的情况下，公司于2019年初停止向其供货。”

业内人士认为，红星美羚盈利水平下滑，企业内部管理失调，曾经的第一大客户突然停止合作。随着国内外乳企纷纷布局羊奶粉市场，若不及时做出改善，这些不良因素将导致红星美羚在市场受到挤压，前景极为堪忧。

（记者 罗雪峰 财经研究员 隋子健）