频繁签署对赌协议，却屡次爽约触发回购

招股书显示，麦士德福成立于2005年9月28日。目前，公司的实际控制人为董鹏鹏、张丽萍夫妇，二者直接及间接合计持有麦士德福66.8471%的股权。

值得一提的是，报告期内，麦士德福进行了四次股转，其中不乏实际控制人和公司其他股东之间解除对赌协议的股转。

2019年9月3日，麦士德福的股东中金国联将其持有的2.6435%的股份转让给铭芳投资，后者为麦士德福实控人持股100%的公司，转让价格9.98元/股。该股转系对2013年7月实控人董鹏鹏、张丽萍及铭芳投资与中金国联签署股权转让及对赌失败后，依据相关对赌条款的股权回购。

2021年10月25日，公司股东前景贰号将其持有麦士德福1.8835%的股份转让给实控人之一董鹏鹏，转让价格12.08元/股。本次转让为对赌失败后触发的股权回购。2016年1月，铭芳投资与前景创投签订的股东协议，且约定了合格上市、强制购买/回购权条款，随后2017年1月前景创投与前景贰号签订了股权转让协议。

需要指出的是，麦士德福在报告期内还存有尚未完全解除的对赌协议。

根据深创投、红土创投、人才二号等9名投资机构与公司实际控制人董鹏鹏、张丽萍及其控制的企业铭芳投资签署的《补充协议》，截至2023年12月31日，麦士德福未能实现上市，投资机构可要求公司实际控制人董鹏鹏、张丽萍及其控制的企业铭芳投资回购其持有的麦士德福股份。

事实上，麦士德福与上述9名投资机构也曾在报告期内因未能达到要求，而触发业绩补偿或股份回购。其中2017年，因麦士德福业绩未能达到协议要求，触发了业绩补偿条款；随后公司因未能在2020年12月31日实现上市，从而触发了股份回购条款。

2021年净利润大幅下滑，“甩锅”给营收占比仅1成的电子烟业务

资料显示，麦士德福专注于热流道系统、精密注塑模具和注塑制品的研发、设计、生产和销售。其中，热流道最终下游应用领域包括汽车内外饰塑料件、家电塑料件等；精密注塑模具及注塑制品下游行业主要集中在食品和日化包装、电子雾化器等领域。

财务方面，2018-2021年，麦士德福的营业收入分别为3.05亿元、3.55亿元、4.4亿元和5.19亿元，同期归母净利润分别为2565.51万元、2899.52万元、5240.89万元和3308.13万元。可以看出，报告期内公司的业绩原本双双呈现上升趋势，然而2021年其净利润增速却出现了下滑，为-36.88%。与此同时，麦士德福的毛利率也呈现下滑趋势，分别为39.32%、37.65%、35.37%和29.25%。

对此，麦士德福解释称，公司营业收入快速增长，但受下游电子雾化器行业政策变动、房屋租赁成本上升以及注塑业务大规模投入而订单不及预期等多方面因素影响，2021年净利润有所下滑。

事实上，麦士德福所说的电子雾化器业务在公司营业收入占比也不过才一成，颇有点“甩锅”的意思。

从营业收入占比可以看出，报告期内，麦士德福的收入构成正在发生扭转。热流道系统的收入占比逐步下降，从2018年的50.88%一路下滑至2021年的38.26%，而注塑制品收入占比由2018年的22.35%上升至2021年38.1%。这主要是由于注塑制品中电子雾化器业务收入的大幅提升。

招股书显示，从2019年-2021年，麦士德福电子雾化器领域业务收入分别为1900.24万元、5387.1万元和7078.6万元。可以看出，电子烟业务收入在2020年时大幅增加183.5%，收入占比也从2019年的5.39%上升至2020年的12.51%。

另外，公司主要电子烟客户也进入了麦士德福年度前五大客户名单，其中，与麦克韦尔的合作始于2018年，公司对其各期的销售收入分别是134.69万元、1526.09万元、3566.57万元及3172.72万元；与合元科技的合作始于2019年，麦士德福对其各期的销售收入分别是371.27万元、1815.85万元、3838.54万元。

除了是公司前五大客户外，麦克韦尔和合元科技还是麦士德福的前五大供应商。2018-2021年，公司向麦克韦尔分别采购了21.65万元、259.16万元、972.77万元和1130.29万元，采购内容均为塑胶粒子。麦士德福称，部分注塑制品对于塑胶粒子的种类、性能等要求较为严格，部分客户要求公司向其采购塑胶原料。

虽然从2021年3月开始，电子烟行业实际上面临着政策风险，例如明确电子烟的监管对象、售卖途径和质量管理，电子烟监管政策落地等，而这也仅仅是有可能给麦士德福的业绩带来影响。毕竟截至2021年末，麦士德福电子雾化器收入占比仅有13.82%，占公司收入一成多。

研发投入不少，7年却无新发明专利

值得一提的是，麦士德福研发投入也不少，但是投入与产出似乎并不成“正比”。

目前，麦士德福共拥有226项专利，其中发明专利仅2项，其余均为实用新型和外观设计。而公司的发明专利最近一次申请日为2015年4月。换句话说，从2015年4月至今，麦士德福已经超过7年内没有新的发明专利。

尽管发明专利较少，但麦士德福在研发上的投入却比较高。2018-2021年，公司的研发费用率分别为6.06%、5.75%、4.02%和4.89%，而同行业可比公司平均值分别为4.15%、4.1%、3.49%和3.54%。

此次IPO，麦士德福还计划用6成的募资款扩充产能。事实上，公司的产品似乎存在“滞销”的情况下。2019-2021年，麦士德福的存货账面余额分别为8165.57万元、9188.55万元和8703.25万元，其中在产品余额占存货总金额比例分别为58.04%、60.68%和48.13%，公司的存货规模较大。