伴随着人工智能应用对视频清晰度要求的提高，光学产业得以深入国民经济体系，并作为产业信息化的“眼睛”，成为产业链上的重要一环。近日，拟科创板上市的嘉兴中润光学科技股份有限公司（下称“中润光学”或“公司”）已经过会，有望给投资者带来投资光学产业公司的新选择。

公开资料显示，中润光学是一家以视觉为核心的精密光学镜头产品和技术开发服务提供商，主要产品包括数字安防镜头、无人机镜头、智能巡检镜头、等精密光学镜头。同时，作为一家营收规模不算大的企业，存在现金流被应收账款占用等情况，与上下游客户的关系也扑朔迷离。

资金占用情况日趋严重 高毛利率能否持续成疑

随着光学产业下游需求的增加，中润光学的营收出现了上扬，应收账款、存货的规模增速也较快，但这些都或与公司偏高的产品价格分不开，令市场担忧其未来的成长性问题。

2019-2021年，发行人营业收入从28,420.87万元增至39,649.73万元，与之一起增长的还有应收账款，账面价值分别为8,219.3万元、7,707.4万元及10,285.40万元，占流动资产的比例分别为28.25%、28.65%及33.40%；同期，公司的存货账面价值分别为9,537.77万元、7,581.79万元及10,262.89万元，占流动资产的比例分别为32.78%、28.19%和33.33%，均有上涨表现。也就是说，截至报告期末，应收账款和存货对流动资产的占比已接近60%，或对公司现金流的稳定性产生不利影响。

此外，中润光学的毛利率水平优于行业均值水平，在某种程度上得益于公司较高的产品单价。中润光学表示，光学镜头毛利率因产品性能、技术含量、应用领域、客户群体不同、规模效应等存在较大差异，公司已与同行业形成了明显的差异化竞争，其报告期内的光学镜头价格分别为205.48元/颗、242.24元/颗、217.94元/颗，是同行业可比公司产品均价的近7倍。

对于高单价带来的高毛利水平，中润光学认为，公司数字安防镜头主要为中大倍率、超大倍率变焦一体机镜头，且具备高清/超高清解像力，光路设计及机械结构复杂且对产品生产的精度要求较高，技术壁垒较高。另外，公司机器视觉镜头具有超高清、小型轻量化的优异性能，市场竞争力强，毛利率处于较高水平。

不过，光学镜头行业技术密集型、技术迭代速度较快，如果中润光学不能准确把握行业技术发展趋势或未能持续进行技术创新，其与竞品企业的产品价差或将迅速收窄，进而动摇其产品的高价地位，还将影响其营收表现。

既是客户又是股东 上市前突击分红

作为一家以视觉为核心的精密光学镜头产品和技术开发服务提供商，公司的下游客户为大华股份、海康威视等知名企业，但深挖其客户关系后，又不得不对其在产业链中的价值产生疑问。

2019-2021年，发行人对前五大客户的销售额在当期总销售额中的占比均超60%，这其中，公司对第一大客户大华股份销售金额占营业收入的比例分别为50.75%、44.23%和41.07%，构成了高度依赖；海康威视位列2021年度的第三大客户。

穿透公司股权结构不难发现，大华股份、海康威视的部分股东、董事、监事、高级管理人员为苏州方广的上层股东，合计持有公司股份0.3178%。

不仅下游客户中有股东的影子，其前五大供应商中也不乏其重要股东。报告期内，公司向前五大供应商的采购金额占总采购金额的比重分别为64.80%、55.51%、45.33%，其中，中光学集团始终是公司第一大供应商，2021年末的采购额占比为14.39%。据悉，两者合作始于2015年，中润光学监事会主席张卫军曾于2000年3月至2007年10月担任中光学集团总经办秘书、驻沪办主任，两家的合作是否因此有些关系不得而知。

发行人与客户、员工、投资公司等建立了复杂的股权关系，上市前接连两次分红。去年和今年中润光学累计分红2640万元，其中2022年上半年分红金额占当期净利润的68.9%。

复杂的股权结构和商业合作关系，以及突击分红的举动，不得不让投资者产生其生产经营是否存在被股东牵制的可能，通过IPO融资来补充流动性是否有些“吃相难看”。

管理费用率高于行业均值，内控能力有待提高

受全球新冠疫情影响冲击，全球供应环境紧张，光学元件存在供应不足、供应不及时的情况，光学产业发展所需的原材料价格或将在较长时间内维持高位。这不仅或将给发行人带来长期性的高成本压力，也将倒逼企业通过深化产业链创新、提升产品科技含量等来降低运营成本。

而从中润光学管理费用、财务费用、销售费用、研发费用在总成本的占比中不难发现，公司的期间费用从5,795.04万元增至8,234.13万元，占营业收入的比重也已经增至20.77%。这其中，公司的管理费用率明显高于行业均值水平。

资料来源：招股说明书

对于管理费用率偏高的情况，中润光学解释称，管理费用主要由管理人员的薪酬构成，公司管理人数占比高于同行业公司， 且公司对管理层的股权激励较高，因此公司的管理费用率高于同行业。不过，期间费用快速增长表明公司运营效率相对偏低，若未来公司产品单价不能维持高位水准，其营收质量或将进一步下滑；对管理层的股权激励政策则存在上市后损害中小股东利益的可能。

而下游市场格局的变化也给公司提出了新的挑战。自2018年中美贸易摩擦加剧以来，发行人的下游重要客户大华股份、海康威视等被列入威胁美国国家安全的 “实体清单”。美国对这些下游关键企业的技术封锁，也已通过产业链影响到上游光学产业，给中润光学等相关企业的经营带来较大的不确定性。谁能在这场技术突破的竞赛中崭露头角，谁就能获得较好的发展前景。也因此，中润光学的研发实力将成为其与可比上市公司比拼的重要筹码。

据悉，中润光学持有木下光学股份以前，其光学镜头的设计工作主要依托木下光学的设计能力；公司实控人张平华曾任木下光学营业部部长，且曾派技术人员去交流与培训，中润光学与木下光学间的“亲密关系”也自然成为上交所三次问询中重点关注的问题之一。未来其研发系统和研发团队建设是否还将依赖木下光学值得持续关注。

虽然我国与国外的光学产业在技术层面还有一些差距，但光学镜头行业技术升级更新快速、产业链供需错配的情况已有减缓的趋势，产业已经进入高速发展阶段。专注于精密光学镜头的中润光学也当在这场产业革新中树立自身的技术、产能优势，才能摆脱对上下游客户有较强依赖的局面，在这场产业革新中找到一席之地。