​《港湾商业观察》黄懿

1月26日，浙江同源康医药股份有限公司（下称“同源康医药”）在港交所递交招股书，拟在香港IPO上市，中信证券为其保荐人。据悉，该公司身负对赌协议、累计亏损超5亿元。

Wind数据显示，截至2023年底，共有13家生物医药公司在港交所上市，合计募集资金总额107亿港元。虽然数量上相比上一年大幅下滑43％，募资金额却同比上涨5％。今年以来，又有多家医药企业递表港交所，冲刺港股IPO。据港交所披露的数据显示，1月递交港股IPO招股说明书的13家企业中，有5家为生物医药企业。

2018年4月，港交所“18A”条款推出，允许未有收入、未有利润的生物科技公司在港股IPO上市融资。彼时，这一度被认为是港股25年来最大的制度性改革之一。港股18A药企在经历高潮和低谷之后，这项改革即将迈入第六个年头。近两年来，在宏观环境的影响下，港股18A上市公司融资窗口趋紧，但仍有公司在寻求搏击资本市场的机会。

香颂资本董事沈萌指出，“相比A股，港股对于生物医药、特别是未盈利的生物医药企业的宽容度更高，特别是A股加大了对财务业绩指标的关注力度。港股IPO低迷不在于机制，而是投资者兴趣有限，因此完成上市的难度不大，但若想得到更理想的估值和流动性不容易。”

01

亏损不止，举债研发

尽管过去一年港股IPO市场表现低迷，但这依旧没有阻挡“无产品、无收入、无利润”的“三无”创新药企业奔赴港交所上市的热情。同源康医药是一家临床阶段的生物制药公司，主要专注于肿瘤新药研发。目前，公司建立了11款候选药物组成的管线，这些产品目前均未实现营收。

招股书显示，2022年以及2023年9月30日（报告期内），同源康医药的收入分别为4424.2万、0；净利分别亏损3.12亿、2.66亿。没有成熟产品支撑的同源康医药，报告期内累计亏损5.78亿。此外，毛利率依次为45.2％、0。

截至目前，尽管同源康尚无产品实现商业化，在研产品却已经带来一定收入。2022年的营收0.44亿元，主要归因与丽珠医药订立独占许可协议，出售TY-2136b相关权益所得。

招股书显示，除了TY-9591，同源康医药的其他几款在研药物尚处在较早阶段。与此同时，同源康医药指出，无法保证最终能够成功开发和销售任何管线产品。这也意味着，同源康医药尚无任何产品上市。而这些产品究竟何时能够商业化，仍面临着不确定性。

此外，报告期内，同源康医药的净负债依次为5.01亿、7.67亿；经营活动所用现金流量净额依次为2.20亿、1.57亿；流动比率依次为0.3、0.1。

在没有实现盈利之前，负债和融资是同源康医药持续运营的保障，虽然有较高的净负债，但是同源康医药的融资金额比较理想。招股书显示，考虑到公司可用的财务资源，并考虑到现金消耗率，同源康医药有充足的营运资金可支付自招股书日期起计未来至少12个月至少125％的成本，包括一般、行政及运营成本（包括任何生产成本）、研发成本以及业务开发及营销开支。

02

2023年融资金额减少，对赌协议压力大

招股书显示，报告期内，同源康医药的融资活动所得现金流量净额依次为3.51亿、7992.1万。虽然2023年前三季度的融资金额并不理想，但是到了第四季度同源康医药迎来了“甘露”。

招股书显示，假设未来平均现金消耗率为往绩记录期间水平的1.5倍并计及同源康医药于2023年第四季度完成D轮融资后已收取的净所得款项1.43亿，估计截至2023年9月30日的现金及现金等价物以及按公允价值计入损益的金融资产将能够使公司的财务可行性自2023年9月30日起维持超过27个月。

但是实际上，第四季度融资所得1.43亿和前三季度的7992.1万累计为2.23亿，仍不及2022年的整体融资水平。

同源康医药的运营资金主要来源于股权融资。截至目前，同源康已完成六轮融资，投资方包括浙商创投、厚纪资本、长兴金控、中金等机构，估值在5年间翻超20倍，投后估值由2018年的1.3亿元增长至2023年的30.84亿元。

虽然同源康医药获得了多方资本的支持，但其签下的对赌协议也带来了不少压力。根据对赌协议，投资者拥有的赎回权在同源康医药递交招股书的前一日起失效；同源康医药自向港交所递交招股书日期起14个月内未完成上市，投资者拥有的赎回权将自动恢复。一旦回购条款出发，以同源康医药的资金状况，无力支付回扣款，或将面临破产的尴尬局面。

据企业预警通和天眼查显示，2021年11月3日，河南省郑州市高新技术产业开发区人民法院根据(2021)豫0191财保881号文书冻结郑州乐力企业管理咨询有限公司持有的郑州泰基鸿诺医药股份有限公司（同源康医药持股32.939％）共计182.4万元人民币股权，冻结日期至2024年11月2日。

如在上述案件中郑州乐力企业管理咨询有限公司败诉，其被冻结的财产或将被申请强制执行（含强制拍卖其持有的郑州泰基鸿诺医药股份有限公司股权），由此导致同源康医药对其郑州泰基鸿诺医药股份有限公司的控制权减弱或失去控制。

03

押宝核心产品，前景是否如愿？

研发方面，报告期内，同源康医药的研发成本分别为2.30亿、1.89亿，核心产品的研发成本分别为8430.0万、1.01亿，占各期总经营开支（即研发成本及行政开支）的32.0％、45.2％。

根据招股书显示，核心产品的研发成本和其他候选产品的研发成本的比重到了2023年第三季度出现了变化。报告期内，核心产品的试验及测试开支依次为8298.9万、8403.2万；其他候选产品的试验及测试开支依次为9813.3万、3871.9万。

据悉，同源康医药正在开展核心产品TY-9591治疗NSCLC的两项关键临床试验，其中，TY-9591是一种潜在同类最佳第三代EGFR-TKI。

招股书显示，虽然同源康医药的核心产品和关键产品的研发进展都在稳步推进中，但除了TY-9591，公司的其他几款在研药物尚处在较早阶段。与此同时，参考核心产品和候选产品的试验及测试开支，明显看出，同源康医药对核心产品的投入远远超过其他候选产品，明显是押宝于核心产品，依赖单一产品对于一家尚未盈利的公司而言，其风险也自然会被放大。（港湾财经出品）