惠誉：确认中国建筑(601668.SH)“A”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，9月12日，惠誉确认中国建筑股份有限公司(China State Construction Engineering Corporation Limited，简称“中国建筑”，601668.SH)的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“A”。评级展望“稳定”。

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》授予中国建筑的支持得分为30分(该指标最高得分为60分)和独立信用状况(SCP)为“bbb+”，并由此得出中国建筑的长期外币IDR比中国主权评级(A+)低一个子级。

惠誉认为中国建筑的国有母公司中国建筑集团有限公司( China State Construction Engineering Corporation，简称“中建集团”)是一家没有重大业务或大量债务的中间控股公司。因此，惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，将中国建筑视为属于中国政府所有。

关键评级驱动因素

决策和监督“强”： 截至2024 年上半年末，中国建筑由国务院国资委的全资子公司中建集团控股 57.02%。中国建筑的收入、利润、债务和资产几乎全部归母公司所有。国务院国资委通过中建集团对中国建筑进行严格监督，对中国建筑的主要业务、战略方向和投资选择具有重大影响，并通过共享有的高层管理得到加强。

支持先例“强”： 中国建筑受益于政策性银行和国有银行提供的持续融资，以支持其在中国和国际上的发展。在政府和主要国有金融机构的支持下，中国建筑旗下子公司在2019-2021 年期间完成了一系列债转股。政府也为中国建筑提供了大量实质性支持，包括政府拨款。

支持动机“强”： 惠誉将中国建筑的维持政府政策职能评估为“强”。中国建筑是中国最大的住宅建筑商，其项目包括社会住房、医疗设施、制造工厂和教育场所。该公司还在某些基础设施领域占据领先地位，如机场、城市公用事业隧道和核电站，并且是中国 “一带一路 ”倡议的主要参与者。惠誉认为，若中国建筑的违约可能会影响国内的住房和基础设施建设市场，并影响“一带一路”倡议的目标。

蔓延风险“强”：中国建筑及其子公司是境内外债券市场上的活跃发行人。中国建筑也是国际上备受瞩目的中国国有工程建设公司。惠誉认为若其违约会严重影响其他中央国有企业的融资。

“bbb+”SCP ：惠誉对中国建筑的SCP评估反映了其在工程和建筑(E&C)市场的领导地位和庞大的规模，而该公司多元化的业务组合和稳健的在手订单与营收比则为此提供了进一步的支持。中国建筑的规模和市场占有率使其在国内外的招标过程中占据优势，并限制了其在单一项目不中标或亏损的风险。同时，客户的多样化也降低了其风险。

根据《工程新闻记录》所述，中国建筑是中国最大的承包商，也是世界上最大的承包商，2023年，其合并销售额超过3,000亿美元，新签订的工程和建筑合同额超过5,000亿美元。在确定中国建筑的SCP时，惠誉还考虑了其上市子公司中国海外发展有限公司(China Overseas Land & Investment Limited，简称“中国海外发展”，A-/稳定，00688.HK)的SCP，该子公司是中国顶级住宅建筑商之一。尽管中国房地产行业长期增长趋缓，但中国海外发展的市场领导地位、良好的财务结构和持续的财务灵活性为其“bbb+”SCP提供了支持。

非住宅项目支持营收：惠誉预计中国建筑的非住宅项目将在未来几年推动其建筑收入的增长。自2021年以来，在房地产市场持续承压情况下，住宅项目合同一直在减少，导致中国建筑转向基础设施、工业建筑、市政设施和能源项目。因此，住宅项目在中国建筑新签订的工程和建筑合同中所占比例从2020年的36%下降到2024年上半年的15%和2023年的17%。惠誉认为，如果房地产市场持续疲软，中国建筑在住宅项目上的风险敞口可能会进一步下降。

杠杆率趋于稳定：惠誉预计，在剔除中国海外发展的报表计算后，由于公私合作(PPP)项目减少、营运资金流趋于稳定以及EBITDA持续增长，中国建筑的EBITDA净杠杆率在中期内将保持在4倍以下。该公司的EBITDA净杠杆率在2023年达到4倍左右，在2024年可能会进一步上升，原因是从客户收取现金的速度放缓，导致营运资本流出。

不过，惠誉预计从2025年开始，应收账款天数将略有下降，因为中国的经营环境有所改善，中国建筑将继续清算未清偿的应收账款，并减少对信用状况不佳的客户的风险敞口。中国建筑还保持了强劲的融资渠道，惠誉预计该公司的EBITDA利息覆盖率在中期内将保持在4.5 倍以上(剔除中国海外发展数据)。

投资重点转移： 随着中国向新的PPP监管框架过渡，符合条件的项目范围受到很大限制，惠誉预计中国建筑将减少对PPP项目的投资。中国建筑在2024年上半年没有签署任何PPP 项目，2023年只有一个PPP项目，相应权益投资额为8.9亿元人民币。相比之下，该公司2022年的26个新项目投资额接近650亿元人民币。相反，中国建筑一直在扩大其主要住宅建设子公司中国海外发展以外的住宅物业投资。该行为可能会影响其运营资本和现金流的产生。

评级推导摘要

中国建筑的IDR高于中国其他中央管理的大型国有建筑公司，如中国中铁股份有限公司(China Railway Group Limited，简称“中国中铁”，00390.HK，601390.SH，A-/负面，SCP：bb-)和中国交通建设股份有限公司(China Communications Construction Company Limited，简称“中国交通建设”，01800.HK，601800.SH，A-/负面，SCP：b+)。存在一个子级的差距主要是由于中国建筑的SCP更强，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，得出其评级比中国主权评级低一个子级。就经营规模而言，中国建筑比上述两家同业更大，财务状况更强(剔除中国海外发展数据)，杠杆率更低，覆盖率更高。

鉴于中国建筑的经营规模更大，地域分布更广，利息覆盖率更高，因此中国建筑的SCP高于上海建工集团股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，简称“上海建工”，600170.SH，BBB+/负面，SCP：bbb-)。

中国建筑的支持得分与国务院国资委拥有的其他大型工程和建筑相同，这些公司在各自的细分市场占据主导地位，如在中国铁路建设市场享有双垄断地位的中国中铁，以及在包括公路、水路和港口在内的交通基础设施领域处于领先地位的中国交通建设。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2024年营收增长率为5.4%，2025-2027年每年增长率为1.6%-4.9%(剔除中国海外发展数据);

- 2024-2027年EBITDA利润率为4.9%-5.0%(剔除中国海外发展数据);

- 2024-2027年的每年资本支出为200亿-240亿元人民币(剔除中国海外发展数据);

- 无收购或资产剥离。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 获得中国政府支持的可能性越来越大。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中国政府支持的可能性降低。

- 中国建筑增加对非中国海外发展业务的投资，或扩大PPP项目和建设-经营-转让项目，导致其FCF生成持续恶化(剔除中国海外发展数据)。

- 该公司EBITDA利润利息覆盖率低于3.0 倍，或EBITDA 净杠杆率持续高于4.0 倍(剔除中国海外发展数据)。

流动性和债务结构

流动性充足：截至2023年底，在剔除中国海外发展数据后，中国建筑短期债务约为2,000 亿元人民币，可使用现金超过2,200 亿元人民币，未使用银行授信额度约为2万亿元人民币，其中包括中国海外发展未使用的490亿元人民币银行授信额度。由于在中国的银行体系中，承诺授信额度并不常见，因此这些授信额度均为非承诺授信额度。

截至2023年底，中国海外发展拥有可使用现金845亿元人民币和 211 亿元人民币的受限现金(包括受监管的预售收益)。这足以支付410亿元人民币的短期债务，包括2024 年可回售的资本市场债务。鉴于其多元化的境内外融资渠道、与银行和金融机构的长期合作关系以及灵活的土地收购策略，惠誉预计该集团将保持强劲的流动性，以支付开发成本、土地出让金和债务。

发行人简介

中国建筑是全球最大的建筑公司，业务遍及100多个国家。其一半以上的建筑项目位于中国经济发达地区。公司总部设在北京，拥有员工380,000 多人。

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