惠誉：确认兖矿能源(01171.HK)“BB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，9月12日，惠誉已确认兖矿能源集团股份有限公司（Yankuang Energy Group Company Limited，简称“兖矿能源”，01171.HK）的长期外币发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级为“BB+”。展望“稳定”。

兖矿能源的评级与惠誉对持有其54.81%股权的母公司山东能源集团有限公司（简称“山东能源集团”）的内部信用评估结果紧密相关，因为惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》在“母强子弱”的路径下评定母公司在战略和运营层面为子公司提供支持的意愿“高”。

惠誉采用自下而上的评级方法、在最终母公司山东省国有资产监督管理委员会（山东省国资委）的评级基础上上调多个子级得出山东能源集团的信用状况。

关键评级驱动因素

母公司与政府关联性“强”：惠誉评定政府对山东能源集团的决策和监督为 “强”，因为该公司由山东省政府持有全部股权；其中70%的股权由山东省国资委持有，20%的股权由山东国惠投资控股集团有限公司（简称“山东国惠”，BBB+/稳定）持有，10%的股权由山东省财欣资产运营有限公司（Shandong Caixin Asset Management Co. Ltd.）持有。山东省国资委直接任命山东能源集团的董事会和管理层成员，并监督其战略和运营。

惠誉评定山东能源集团以往获得政府支持先例为“稍逊于强（Not Strong Enough）”。山东能源集团由原山东能源集团和原兖矿集团通过政府牵头的交易合并成立，山东省政府以往为这两家企业提供切实支持，包括资产和土地注入以及补贴。但是，政府支持力度未足以将合并后企业的独立财务状况提升至更高水平。

母公司提供支持的意愿：惠誉评定山东能源集团对政府维持政策职能作用为“稍逊于强”。山东的大部分煤炭需求由其他省份的供应来满足。因此，惠誉预计，若山东能源集团发生违约，不会对该省的煤炭供应构成风险。此外，该公司一半以上的煤炭产量在省外，从而限制了其对省级税收收入的贡献。该公司的任务是通过投资可再生能源来改善该省的能源结构，与煤炭业务相比，可再生能源的规模微不足道。

母公司的蔓延风险“强”：山东能源集团按收入排名为山东省最大的省级国有企业（SOE），按资产排名第二。该公司是省级国有企业的中坚力量之一，惠誉认为其若违约将损害资本市场的投资者情绪，并损害其他当地政府相关实体在市场上筹集资金的能力。

母公司提供支持的意愿“强”：惠誉评定山东能源集团在战略和运营层面为兖矿能源提供支持的意愿“高”。在合并鲁西矿业和新疆能化后，2023年，兖矿能源贡献了集团EBITDA的70%左右，占集团煤炭销量的60%。兖矿能源从山东能源集团收购资产并支付高额股息。两家公司由同一人担任董事长，兖矿能源的两名董事会成员和三名监事会成员在山东能源集团担任职务。

惠誉评定山东能源集团在法律层面为兖矿能源提供支持的意愿为“低”。山东能源担保的贷款已于2024年偿还，母公司认为兖矿能源有能力在没有担保的情况下获得融资。山东能源集团的离岸债券中设有交叉违约条款，惠誉预计该债券将在2024年底前偿还。

更大规模、标准化的开采利润率：惠誉预计兖矿能源的煤炭产量在2024年将接近1.4亿吨（2024年上半年：6800万吨），高于2023年的1.1亿吨和2022年的9950万吨，然后在2025-2026年实现低个位数增长。兖矿能源在2024年上半年和2023年的产量是依托于与鲁西矿业和新疆能化合并，以及澳大利亚矿山产量恢复之后实现。

然而，惠誉预计，随着煤炭价格的正常化，采矿利润率将呈下降趋势，尽管有效的成本控制措施部分抵消了这一趋势。2024年上半年，每吨平均售价（ASP）从2023年的逾830元人民币/吨降至低于670元人民币/吨。惠誉预计2024年全年平均销售价格将降至600元人民币/吨，然后在2025年和2026年出现高个位数的下降。因此，惠誉预计2024-2027年煤炭部门的平均利润率将略低于35%，低于2021-2023年的平均50%以上。

“bb”独立信用状况：惠誉将兖矿能源的独立信用状况（SCP）评估为“bb”。其SCP得到了公司大规模和充足成本状况的支持，但受到高杠杆的限制。由于采矿盈利能力正常化和高资本支出，惠誉预计2024-2027年EBITDA净杠杆率将保持在3.0倍以上（2023年：2.4倍）。尽管如此，惠誉预计2024-2027年，该公司的EBITDA利息覆盖率将保持在9.0倍以上的高位水平（2023年：13.0倍）。

温室气体排放和空气质量：惠誉预计，兖矿能源将因营收集中于动力煤业务而面临压力，因为中期内碳足迹较高的动力煤业务需求将下降。但是，短期内对兖矿能源评级的影响有限，因为动力煤需求下降可能是一个缓慢的过程，尤其是在亚洲。与部分其他国家不同，中国煤炭开采业务的融资不受限制。

评级推导摘要

兖矿能源的评级与惠誉对其母公司山东能源集团的内部信用评估结果紧密相关，因为惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》在“母强子弱”的路径下评定母公司在战略和运营层面为子公司提供支持的意愿“高”，在法律层面提供支持的意愿“低”。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 由于惠誉预计煤炭的平均售价将呈下降趋势，自产煤收入将在2024年至2027年间每年下降中等个位数；

- 2024年至2027年间，自产煤的毛利率平均高于30%，原因是煤炭的平均售价降低，但生产成本的降低部分抵消了这一影响；

- 2024年煤炭销售量接近1.3亿吨，2025年至2027年间随着资产规模的扩大，煤炭销售量将超过1.3亿吨；

- 2024年至2027年间，平均每年资本支出超过收入的 15%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 山东能源集团的EBITDA净杠杆率维持在6.5倍以下

- 山东省政府为山东能源集团提供支持的可能性增加

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 山东能源集团的EBITDA利息覆盖率持续低于1.5倍，其融资能力（不包括兖矿能源）显著恶化，或山东省政府为山东能源集团提供支持的可能性降低，导致惠誉下调对山东能源集团信用状况的内部评估结果。

流动性及债务结构

充足的偿债流动性：截至2024年上半年末，兖矿能源的可用现金为337亿元，足以覆盖其将于一年内到期的244亿元的债务。截至2023年末，该公司持有1,614亿元的未使用银行授信额度（2022年末为1,138亿元），均为非承诺性授信额度，但惠誉认为是充足的，因为承诺性授信额度在中国并不常见。由于其母公司是大型国有企业，惠誉预计该公司将继续受益于国内强大的资金来源。

发行人简介

兖矿能源原名兖州煤业股份有限公司，是山东能源集团旗下的一家上市公司，按产量计算，山东能源集团是中国第三大煤炭开采公司。兖矿能源是中国的一家大型煤矿公司，2023 年煤炭产量将达到 1.1 亿吨，并拥有煤化工生产、运输和发电等其他业务。