惠誉：确认上海建工(600170.SH)“BBB+”长期外币发行人评级，展望“负面”

​久期财经讯，9月13日，惠誉确认了上海建工集团股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，简称“上海建工”，600170.SH)的长期外币发行人违约评级 (IDR) 为“BBB+”，展望负面。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，评定上海建工的支持得分为20分(满分60分)，这使得该公司的评级比其 “bbb-”的独立信用状况(SCP)高出两个子级。惠誉认为，上海建工的直接母公司上海建工控股集团有限公司(Shanghai Construction Holdings Group Co., Ltd.，简称“上海建工集团”)是一家无实质业务或大量债务的中间控股公司。因此，惠誉通过上海建工集团直接评估上海建工的最终母公司上海国有资产监督管理委员会(上海市国资委)的支持潜力。

关键评级驱动因素

政府决策和监督“强”： 惠誉将上海市政府对上海建工的决策和监督评定为“强”。截至 2024 年 6 月底，上海市国资委间接持有上海建工45.18%的股份，上海建工集团持有30.26%的股份，上海国盛(集团)有限公司(上海国盛集团)持有14.92%的股份。上海市国资委任命公司董事会和主要高级管理层，并对公司的重要战略和投资决策施加强大影响力。

支持先例“强”：惠誉将上海建工的支持先例评定为“强”，因为该公司已获得政府以补贴、退税和直接资产注入等形式提供的直接有形支持。惠誉预计这种支持将继续下去，但由于该公司的财务状况良好，支持规模有限。

支持动机“强”：与上海市国资委持有的其他政府相关企业相比，上海建工规模庞大，且在上海有大量业务，因此惠誉将上海建工若违约带来的蔓延风险评估为“强”。作为境内外资本市场债务的定期发行人，该公司的违约可能会扰乱融资，并增加其他地方国有企业的融资成本。惠誉认为维护政府政策职能作用的因素并不适用，因为上海市国资委的大部分业务都是由市场驱动的，且有许多竞争对手，包括中央国有企业，都可以接手其项目。

规模庞大：2023 年，上海建工继续保持为上海市规模最大的建筑工程公司，并上榜《工程新闻记录》的全球最大国际承包商榜单第八名。该该公司是一家多元经营的承包商，业务贯穿建筑业价值链，包括设计与建设、混凝土生产、房地产开发及城市基础设施项目的投资和运营。该公司的业务稳定性得益于其在市政项目的大量投资。

业务集中在上海：公司参与了上海约一半的重点建设项目，2023 年和 2024 年上半年超过 70% 的新合同来自上海。惠誉认为，上海建工受益于对上海市以及长三角和珠三角其他经济发达城市的较大敞口，公司应收账款回收较快。然而，与在全国范围内开展业务的中央政府相关企业同业相比，其地域多元化程度较低。

增长温和：由于其业务与中国经济增长密切相关，惠誉预计上海建工的收入在中期内将保持低个位数增长。2023年，由于中国建筑业增长放缓，上海建工的收入增长了 6%，低于惠誉之前预期的13%，而建筑业在过去两年中占公司总收入的85%-90% 。随着中国固定资产投资增长放缓，惠誉预计这一趋势将持续下去。同样，惠誉预计上海建工的新合同增长也将放缓。

杠杆率稳健：惠誉预计EBITDA 净杠杆率将保持稳健，在中期内低于 1.5 倍，并且到 2026 年，该公司每年将继续产生 20 亿至 30 亿元人民币的自由现金流，这得益于稳步增长的运营现金流和公私合作项目有限的净现金流。

由于运营资本流入 110 亿元人民币，净杠杆率从 2022 年的 1.8 倍下降到 2023 年的 0.8 倍。这一趋势与大多数政府相关企业同业不同，后者经历了运营资本流出和杠杆率恶化。截至 2024 年上半年末，该比率大幅上升，主要是由于建筑业务的季节性因素，因为第一和第二季度通常是建筑活动和现金回收的淡季。

利息保障倍数缓慢上升：惠誉预计，在 EBITDA 逐步增长和去杠杆化的支持下，EBITDA 利息保障倍数(以 EBITDA/已付利息总额衡量)将在 2026 年恢复到 2.5 倍。尽管杠杆率较低，但由于上海建工的利润率较低和融资成本较高，其利息保障倍数与同业相比一直较弱。

评级推导摘要

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，基于上海建工'bbb-'的独立信用状况，上调两个子级得出该公司'BBB+'的评级。两个子级的上调反映了上海建工可能获得其最终母公司上海市国资委的支持。

上海建工的独立信用状况比全球最大的建设公司中国建筑股份有限公司(China State Construction Engineering Corporation Limited，简称“中国建筑”，A/稳定，独立信用状况：bbb+)低两个子级。与中国建筑相比，上海建工的业务规模较小且地域覆盖的多元化程度较低。上海建工的净杠杆率低于1.5倍，优于中国建筑约4.0倍，而上海建工的EBITDA利息保障倍数为2.0倍-2.5倍，弱于中国建筑约5.0倍。两家公司都有很强的流动性。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2024-2026年全年收入增长3%；

- 2024-2026年的营业EBITDA利润率约为3.5%(2023年为3.4%)；

- 稳定的应收账款和应付账款天数，得益于上海建工在上海的大规模运营和营运资金管理记录；

- 新增债务的平均借贷成本为4.5%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-如果惠誉对上海政府的内部看法有所改善，展望将被调整为稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-上海政府支持的可能性降低。

流动性和债务结构

流动性充足：截至2023年底，上海建工有200亿元人民币的短期债务，可由940亿元人民币可用现金和1760亿元人民币未使用的银行授信额度所覆盖。上述贷款是非承诺性的，因为承诺性贷款在中国银行体系中并不常见。

发行人简介

上海建工是一家在上海证券交易所上市的多元化工程和建筑公司。该公司专门从事高层建筑和环保项目的建设。