标普：确认中旅集团“A-”长期发行人信用评级，展望调整至“负面”

久期财经讯，9月16日，标普将中国旅游集团有限公司(China Tourism Group Corporation Limited，简称“中旅集团”)及其子公司香港中旅(集团)有限公司(China Travel Service (Holdings) Hong Kong Ltd，简称“香港中旅集团”)的评级展望从“稳定”调整为“负面”。同时，标普确认了这两家公司以及香港中旅集团未偿有担保债务的“A-”长期发行人和发行信用评级。

负面的评级展望反映出，中旅集团的海南业务在未来12至18个月内可能面临进一步下行。标普的基本情况预计，海南的销售下降速度将在未来几个月放缓，到2025年销售将稳定下来。这可能会使中旅集团的杠杆率从2023年的3.1倍降至2024年的3.0倍以下。

海南免税业务销售额在2024年上半年出现显著下降，尚未恢复稳定。部分原因是由于国际旅游的重新开放。标普估计，在2024年上半年，中旅集团来自海南的销售额同比下降超过25%。7月份的下滑速度也没有放缓。尽管2023年5月份打击代购活动的影响可能已经消退，但7月份全岛免税销售额同比下降36%。标普认为，考虑到中旅集团在海南市场的主导地位，其表现可能会略好于行业，但不太可能出现实质性改善。

标普预计未来几个月销售下滑的速度将放缓，并在2025年实现稳定。这是因为在没有代购销售的情况下，比较基准将变得更好。此外，2023年7月海南需求强劲，因为这是防控措施解除后的第一个暑假。这在一定程度上解释了今年7月显著的下滑。

海南的免税业务是中旅集团的重要组成部分;标普估计，该省份的EBITDA占集团EBITDA的比例在2023年超过60%。

海南的免税市场的波动性较大，不过在2024年应该已经见底。海南免税业务销售的下滑幅度和持续时间超出了标普的预期。这是因为相对于机场免税销售，此类销售自带可选属性，而且海南免税市场的主要客户集中在中国。

中旅集团的高资本支出(资本性支出)以及可能更高的特许经营费率可能会使杠杆率保持较高水平。尽管中旅集团的全年EBITDA正在下降，但该公司仍可能继续维持在海南建设项目以及可能的海外并购方面的高资本支出。作为一家国有企业，中旅集团有义务支持中国政府为该省制定的发展计划。然而，这些活动在未来两年不会带来太多的盈利增长。该集团还可能增加债务，以支持进一步扩张。

这种高风险偏好可能会使中旅集团的杠杆率(债务与EBITDA之比)高于标普的基准情况。标普估计，该公司的杠杆率在2024年上半年仍将高于标普的评级下调阈值(3.4倍)。

另一个阻碍去杠杆化的因素是中旅集团必须向机场支付的可能更高的特许经营费率。标普预计，该公司的可变租赁付款占其机场总收入的比例将从2023年的15.8%下降到2024-2025年的15.3%-15.5%。如果公司的产品组合转向特许费率更高的类别，或者如果中旅集团未能与其他机场重新议价，特别是在海外扩张时，可变租赁付款的百分比可能会更高，并导致公司的杠杆率在2024年保持在3倍以上。

机场免税零售业务的增长可能会缓解海南免税业务的影响。截至今年7月，国际航班量已恢复至2019年水平的80%以上。随着中国国际旅客人数的持续复苏，应有助于中旅集团机场免税销售额以27%-30%的速度增长，并超过2019年水平。中国政府也在增加免签国家的数量，这可能有助于吸引海外旅客。这一细分市场在2024年上半年已实现了显著增长。中国航空交通的持续复苏可能有助于支持中旅集团的增长，并部分缓解海南免税的影响。

中旅集团在中国免税行业中仍然是明显的市场领导者。该公司是唯一拥有全国牌照和全系列店面形式的实体。在中国免税行业中，其市场份额超过80%。中旅集团在过去五年中，其免税业务的收入翻了一番。该公司的规模大、运营经验丰富，并且与供应商关系良好，这将有助于其在中国市场保持领先地位。

对中旅集团的负面评级展望反映出，该公司的海南免税业务在未来12至18个月内可能面临进一步下行。标普的基本情况预计，海南免税业务的销售下降速度将在未来几个月缓解，到2025年销售将稳定下来。这应该会使杠杆率从2023年的3.1倍降至2024年的3.0倍以下。

鉴于中旅香港是中旅集团的核心子公司，标普对中旅香港的评级和展望将与中旅集团保持一致。

标普可以在未来一到两年内下调中旅集团的评级，如果:

公司在海南的免税业务比标普预期的更不稳定。这可能表现为2024年下半年销量下降幅度更大，或2025年市场未能稳定;或

更为激进的房地产建设或收购支出推动其债务与EBITDA之比超过3.0倍;或

该公司无法降低其整体特许权费率，导致盈利结构低于标普的预期。这可以使杠杆率保持在3.0倍以上。

如果政府提供特别支持的可能性减少，标普可能会下调中旅集团的评级，但是上述情况发生的可能性较低。如果中旅香港作为中国香港特区和澳门特区居民的唯一签证处理和管理实体的政策角色发生变化，或者如果这项业务从集团中分离出来，其评级可能会发生调整。

如果标普下调中旅集团的评级，标普会下调中旅香港的评级。此外，如果标普认为中旅香港的地位和重要性有所减弱，标普将下调其评级。

如果中旅集团在海南的免税业务恢复，支持业务恢复，并且该公司在严格的财务政策下现金流强劲，标普可以将展望调整为稳定。如果未来两年的债务与EBITDA之比低于3.0倍，则预示情况已经改善。

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