惠誉：授予中国交建(01800.HK)拟发行人民币债券“A-”评级

久期财经讯， 10月16日，惠誉授予中国交通建设股份有限公司(China Communications Construction Company Limited，简称“中国交建”，A-/负面，01800.HK)拟发行的高级无抵押人民币债券“A-”评级。

拟发行的债券将由中国交建间接持有98.98%股份的子公司CCCI Treasure Limited发行，并由中国交建提供无条件且不可撤销的担保。所得款项将用于为中国交建现有债务再融资。拟发行债券将构成中国交建的直接、一般、非次级、无条件及无抵押债务，因此，其评级与中国交建的高级无抵押债务评级一致。

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，并基于中国交建30分的支持得分(满分60分)及'b+'的独立信用状况，评定该公司的评级与中国主权信用评级(A+)相差两个子级。

惠誉将中国交建的国有母公司中国交通建设集团有限公司(China Communications Construction Group，简称“中交集团”)视为一家中间控股公司，中交集团的绝大部分营收、利润、债务、现金与资产均来自中国交建，且惠誉预期，中国政府提供给集团的支持会流向中国交建。因此，惠誉依据其评级标准，视中交集团为中央政府所有企业。

关键评级驱动因素

政府决策与监管“强”：截至2024年8月底，国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)下属全资子公司中交集团对中国交建持股59.47%。中国交建管理运营中交集团的核心工程建设业务(E&C)和资产。中国政府通过中交集团对中国交建保持严格监督，对中国交建的主要业务、战略方向和投资选择施加重大影响，并通过重叠的高管层加以强化。

支持先例“强”：中国交建利用政策性银行和国有银行持续提供的融资，支持其在中国和国际市场的发展。在国务院国资委和大型国有金融机构的支持下，中国交建还于2019年和2022年完成共计150亿元人民币的债转股计划，以减轻债务负担。此外，政府还以注资和补贴的形式大力支持中国交建的直接母公司中交集团。

支持动机“强”：惠誉对中国交建“维持政府政策职能”因素的评估结果为“强”。此外，鉴于中国交建对亚洲、非洲和东欧的基础设施项目做出重要贡献，该公司若违约还可能有碍于中国“一带一路”倡议的推进。惠誉认为，中国交建若违约带来的蔓延风险为“强”，因为该公司是重要的债券发行人，并且是全球知名的国有工程建设企业。

投资达峰后杠杆率趋稳：惠誉评定中国交建的独立信用状况(SCP)为‘b+’，反映出该公司充足的流动性和覆盖状况与高企的杠杆率的综合作用。惠誉认为，中国交建的投资类项目相关现金流出已于2021至2022年间达峰。此后，该公司转向城市开发等现金转化周期更快的项目——2023年这类项目占投资类项目新签合同额的60%。这应能令中国交建的负向自由现金流(FCF)逐渐收窄，并使其杠杆率在未来几年内达到峰值。

考虑到正在进行的政府和社会合作资本(PPP)项目，包括建设-经营-转让(BOT)项目，仍需要大量现金支出，惠誉预期，短期内中国交建的合并口径净债务与EBITDA比率将继续上升，此后于2026至2027年间稳定在12倍至13倍。不过，鉴于该公司控制其投资额且融资成本维持低位，惠誉预期，2027年之前中国交建的EBITDA利息覆盖率将稳定在 2.0倍左右。

海外项目支持营收：惠誉预期，得益于海外项目10%-20%的营收增长，2024至2027年间中国交建的营收增速为中个位数。而这应能弥补国内基础设施建设业务相对较慢的增速。中国交建可观的在手订单量强化了惠誉对该公司营收的预期——截至2024年上半年，该公司在手订单约为3.5万亿元人民币，约为其年营收的4.5倍。

尽管由于国内基础设施建设业务缩量，中交集团在2024年上半年的收入同比下降了2.6%，但公司仍将2024年的收入增长目标维持在8.2%。该公司的目标是在2024年实现全年增长，具体做法是专注于海外市场的扩张(海外市场在2024年上半年按年增长超过20%)，以及该公司拥有深厚专业知识的交通基础设施项目。

评级推导摘要

中国交建的发行人违约评级反映了该公司作为政府相关企业的强大地位。中国交建的支持得分与中国铝业集团有限公司(Aluminum Corporation of China，简称“中铝集团”A-/负面)等其他在市场化行业运营但对政府具有战略意义的国有企业的支持得分相当。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 受海外营收增长推动，2024-2027年的每年营收增速为2.9%-6.5%(2023年为5.3%)。

- 2024至2027年间EBITDA利润率为7.6%-7.8%(2023年为7.5%)

- 2024至2027年间每年资本支出为310 亿-320 亿元人民币(2023年为380亿元人民币)

- 2024至2027年间，由于战略转向现金转化更快的项目，中国交建与投资类项目相关的现金流出总额(包括建设-经营-转让项目导致的资本支出，以及政府付费的政府和社会合作资本项目和城市开发项目导致的营运资金投入)将稳步下降。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 如果中国主权评级展望调整至稳定，中国交建的评级展望将被调整至稳定。

- 中国交建获得中国政府特别支持的可能性增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中国交建获得中国政府特别支持的可能性减弱。

- 中国交建业务状况严重恶化，包括丧失市场领先地位，新签合同和在手合同大幅减少。

- 中国交建的财务状况严重恶化，包括合并口径EBITDA利息覆盖率持续低于1.5倍(2023年为2.0倍)及/或财务杠杆率持续恶化。

流动性与债务结构

流动性充足： 截至2024年上半年，中国交建的流动性保持充足，其可用现金超过1,200 亿元人民币，未使用授信额度达1.9万亿元人民币，足以覆盖其披露约1,820亿元人民币短期债务。不过，中国交建持有的授信额度为非承诺性授信额度——承诺性授信额度在中国银行系统不常见。

发行人简介

中国交建是总部位于中国的领先交通运输基础设施建设和投资集团。该公司业务范围广泛，涵盖公路、桥梁、隧道、铁路、地铁、海事港口和机场等国内外基础设施建设项目。该公司还提供疏浚服务，拥有中国最大的疏浚船队。

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