惠誉：确认合生创展集团(00754.HK)“B”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，10月17日，惠誉确认了合生创展集团有限公司(Hopson Development Holdings Ltd.，简称“合生创展集团”，00754.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“B”，展望稳定。惠誉同时确认了合生创展的高级无抵押评级为“B”，回收率评级为“RR4”。

评级确认反映了惠誉的观点，即该公司面临的再融资风险是可控的，因为尽管销售额下降，但其现有流动资金和自由现金流(FCF)应足以覆盖近期债务。得益于优质的资产基础，合生创展集团仍保持稳健的银行融资渠道。

关键评级驱动因素

再融资风险可控：截至2024年上半年，合生创展集团有 306 亿港元的短期债务，其中大部分为在岸银行贷款，鉴于其稳固的银行关系和优质的资产基础，惠誉预计这些债务将被展期。此外，该公司还在 2024 年 7 月以长期经营贷款对 82 亿港元的商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)进行了再融资。考虑到以上因素，惠誉认为该公司的短期还款需求主要为 2025 年 3 月到期的银团贷款，可利用其手头流动资金和自由现金流偿还。

截至 2024 年上半年，合生创展集团拥有 125 亿港元的可用现金(不包括受监管的预售资金)(2023 年末：70 亿港元)，惠誉预计该公司在未来 12 个月内将产生约 16 亿港元的自由现金流。惠誉相信，该公司的流动资金足以应付短期到期债务，此后，该公司无其他资本市场债务或银团贷款。

尽管销售额下降，但仍能产生自由现金流： 惠誉预测合生创展集团 2024 年的合约销售额将下降 41% 至 193 亿元人民币(212 亿港元)，2025 年将再下降 10%，因为中国房地产市场尚未稳定，近期政策刺激的可持续性也不确定。尽管如此，该公司通过限制土地和建筑成本流出，在 2024 年上半年产生了 22 亿港元的 FCF，惠誉预计该公司在 2024 年和 2025 年仍将保持 FCF 正增长。

充足的优质可售资源： 惠誉认为，合生创展集团拥有充足的可售资源，可在短期内支持其合同销售，而不会面临补充土地储备的压力。截至 2024 年上半年末，合生创展集团在北京、广州和上海的房地产开发土地储备合计达 1,400 万平方米，占总土地储备的 51%，可售资源价值约为 590 亿元人民币，在不大量购买土地的情况下，可支持多年的销售。

金融投资的额外缓冲： 惠誉认为合生创展集团可以变现其金融投资，以提供额外的流动性缓冲。截至2024年上半年，合生创展集团拥有 34 亿港元的金融投资(扣除保证金贷款)，包括扣除保证金贷款后约3.15 亿港元的香港特区上市股票和 31 亿港元的私人投资。

评级推导摘要

合生创展集团的评级反映了其可控的再融资风险，因为其大部分债务都有抵押，可以展期或再融资。惠誉预计，该公司的可用现金和FCF收入将足以支付2025年上半年到期的银团贷款。合生创展集团的业务状况弱于与其最接近的同行业万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK，B+/负面)。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2024年合同销售额下降 41%(2024年前9个月：下降 49%)，2025年下降 10%，此后一直保持稳定

- 2024-2027年，拿地成本占销售收入的 3%-5%

- 2024年建安成本占销售收入的 38%，2025-2027年占 42%

- 2024-2027年开发物业毛利率为 23%(2024年上半年：23%)

回收率分析

关键回收率评级假设

惠誉的回收率分析假设，合生创展集团若破产将走清算程序。鉴于住宅假设的独特性质，清算价值方法下的价值通常高于持续经营价值。惠誉假定扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

- 惠誉对净物业库存适用42%的折扣率。合生创展的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金和预付款。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出综合折扣率。

- 惠誉对在建物业适用50%的折扣率。在建物业的销售难度大于竣工项目，此类资产目前也处于完工的不同阶段。在建物业余额(适用折扣率之前)已扣除经利润率调整后的客户定金。

- 惠誉对已竣工待售物业适用40%的折扣率。已竣工商品房更接近于待售库存。2023 年的毛利率为 23%。因此，惠誉对该公司采用较低折扣率，而非前述评级标准中通常采用的50%的折扣率。

- 惠誉对拿地保证金和预付款适用20%的折扣率。鉴于合生创展集团持有土地位置优越，其待开发土地与已竣工的商品房单位相似。因此，惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。

- 惠誉对投资物业适用20%的折扣率。合生创展集团的资产组合主要包括位于北京和上海等高线城市的商业楼宇。该资产组合的租赁平均收益率为5.0%。适用20%的折扣率的原因是清算价值隐含6%的租赁收益率，惠誉认为这一比率位于合理范围。

- 惠誉对应收账款适用20%的折扣率。应收账款在合生创展集团总资产中的占比较小，这在中资房企中很常见。20%的折扣率与惠誉回收率评级标准所载的应收账款折扣率一致。

- 惠誉对房地产、厂房及设备适用50%的折扣率。合生创展集团的房地产、厂房及设备主要包括土地和楼宇，价值较低。

- 惠誉对超额现金不适用折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(应付账款-可用现金)的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过惠誉假设，合生创展集团无可用于其他偿债目的的超出未偿应付账款的可用现金。

- 惠誉对金融投资不适用折扣率。考虑到金融投资的流动性和波动性，惠誉通常对此类投资适用0%-40%的现金权重，但考虑到保证金贷款，惠誉保守起见未对此适用折扣率。

对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR2'。然而，合生创展集团高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 合生创展集团及房地产行业的销售额保持稳定

- 流动性和债务到期状况持续改善

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 合同销售额大幅下降

- 流动性或融资渠道恶化

流动性和债务结构

流动性较弱：截至2024年上半年，合生创展集团的可用现金(不包括受监管的预售资金)为 125 亿港元，而短期债务为 306 亿港元，流动性比率为 0.4 倍。不过，其大部分债务都有抵押，惠誉预计这些债务将被展期或再融资。

发行人简介

合生创展集团是一家专注于高线城市中高端大型住宅物业的中资房企。截至 2024 年 6 月底，公司拥有 2,700 万平方米的房地产开发土地储备。该公司还在北京和上海两地及其他城市拥有投资物业组合，过去三年的年租金收入约为 37 亿港元。

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