标普：下调万科企业(02202.HK)长期发行人信用评级至“B-”，评级列入负面观察名单

​久期财经讯，1月20日，标普将万科企业股份有限公司(China Vanke Co.,Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK)的长期发行人信用评级从“B+”下调两个子级至“B-”，将万科企业的子公司万科地产(香港)有限公司(Vanke Real Estate (Hong Kong) Company Limited，简称“万科香港”)的长期发行人信用评级从“B”下调至“B-”。标普还将万科香港高级无抵押票据的发行评级从“B”下调至“B-”。标普将所有评级都列入负面观察名单。

一旦标普获取到足以评估万科企业管理流动性之举措的详尽信息，标普期望能在切实可行的情况下尽快解决信用观察问题。这些举措可能涵盖但不限于非核心资产的处置执行、现金回收的具体进展以及从金融机构获取新的担保贷款的进展等方面。

标普坚信，鉴于万科企业债券到期高峰迫近，且获取现金的能力逊于标普先前所料，其流动性压力正与日俱增。据标普估算，截至 2024 年末，该公司母公司层面的现金仅自 2024 年 9 月 30 日的 11 亿元人民币适度上扬，而其报告的并表后未受限现金达 773 亿元人民币。此乃因其大量现金可能滞留于项目层面，特别是预售托管银行账户之中。依标普之见，严格的监管规定或许会致使该公司在未来三至六个月内的大量现金依旧留存于预售银行账户。

相应地，标普加大了应用于该公司运营子公司层面现金获取以及未来 12 个月运营现金流(FFO)的预付率。标普亦将万科企业及其唯一的离岸融资平台万科香港的流动性评估由“不足”调整为“弱”。

万科企业母公司层面的现金，作为其主要的流动性来源之一，与 2025 年到期的逾 360 亿元人民币(境内和境外)的债券规模相较，存在显著差距。

此外，标普认为该公司在 2025 年第一季度极有可能出现净经营现金流出，因从过往记录来看，该季度是万科企业结清未付账款的时间段。加之标普对其合约销售额走弱的预期，这将进一步损耗万科的流动性。

标普还将对万科企业的管理和治理评估由“中性”下调至“负面”，缘由在于标普觉得该公司在流动性风险管理方面未达理想状态，且其管理团队未能有效回应市场关切，致其声誉和信用状况恶化。

标普预计万科企业将持续处置非核心资产，不过此过程所面临的执行风险渐趋增大。就价值层面而言，标普评估其处置非核心资产的整体进展迄今仍符合预期。然而，在标普看来，现金回收及时性方面的执行风险正在攀升。鉴于未来数月债券到期规模不断增大，标普认为万科企业按时获取现金收益至关重要。任何现金回收的延迟均会损害其流动性。标普预估，截至 2025 年 9 月 30 日的 12 个月内，该公司将从 2023 - 2024 年已签订的资产处置中获取 216 亿元人民币的收益(包含向政府归还土地)。

与金融机构维持稳固关系至关重要。标普预期万科企业能够维系其银行关系，并能够凭借资产抵押获取银行借款以进行债务再融资。据该公司的公开声明，过去三个月，其从多家银行获取的资产抵押贷款总计 52.6 亿元人民币，期限为 10 至 30 年。

标普预计，至 2025 年，万科企业将获取与 2024 年大致相当的商业物业贷款(2024 年前九个月总计 187 亿元人民币)。话虽如此，由于包括但不限于与银行就估值和贷款价值比进行协商等原因致使此类贷款获取延迟，可能会给万科企业带来流动性风险。

截至 2024 年 6 月 30 日，该公司尚有 420 亿元人民币的其他借款，主要源自保险公司。这些借款主要为长期借款，嵌入了不同的赎回选择权。对于万科企业而言，保持与保险公司的稳定关系以对这类债务进行再融资或展期意义重大;否则其流动性状况可能会进一步恶化。据标普估计，万科企业已成功对 2024 年第四季度可赎回的大部分此类债务进行展期。

尽管标普未对万科企业的在岸债券予以评级，然鉴于该公司持续增加有抵押借款，标普认为其在岸债券或许面临日益升高的次级风险。

标普预计在 2025 - 2026 年，万科企业的合同销售额将会减弱，这主要归因于其土地储备的消耗。在接下来的 12 个月里，由于公司将流动性需求置于优先地位，万科企业的土地购置很可能会持续受到抑制。这将导致新的优质可售资源匮乏，进而对其销售表现造成不利影响。标普预期该公司 2025 年的合同销售额将下降 25% 至 1830 亿元人民币，2026 年则将进一步下降 12% 至 1620 亿元人民币。

在 2024 年，万科企业的合同销售额下降了 34.6% 至 2460 亿元人民币。根据中国房产信息集团(China Real Estate Information Corp)的数据，这一降幅高于中国百强开发商 28% 的平均降幅。在同一时期，万科企业收购了 15 个项目，权益土地出让金为 62 亿元人民币。这与 2023 年其收购 40 个项目、权益土地出让金 530 亿元人民币的情况相比，显著降低。标普估计，万科企业在 2024 年所获取的 15 个项目中，大部分是通过与政府交换闲置的现有土地储备而获得，且无需支付现金。

当标普获取到更多有关万科企业在面对 2025 年债券到期高峰时为管理流动性所采取措施的详细信息后，标普期望能够尽快切实可行地解决信用观察负面的状况。这些措施可能涵盖非核心资产的处置以及以资产作抵押向银行借款以进行再融资。

倘若万科企业的流动性进一步恶化，且其财务承诺显得难以为继，标普或许会下调对其的评级。这种情况可能会在以下情形发生：

-若万科企业获取融资渠道的能力出现恶化，包括以资产作抵押获取新贷款的能力受损。这种情况可能会在其与银行和保险公司的关系弱化时发生;

-其未能执行资产处置计划，或者资产处置的现金回收出现延误;或者

-该公司的合同销售额、运营现金流和盈利能力均弱于标普的预期;

倘若标普下调万科企业的评级，标普可能会下调万科香港的评级。此外，如果万科企业支持万科香港的能力或意愿减弱，标普也可能会下调万科香港的评级。

若万科企业能够有效地执行资产处置计划，并及时收取现金收益以满足流动性需求，其信用质量或许能够与标普所授予的“B -”评级保持一致。万科企业还必须与银行和保险公司保持稳固的关系，并持续通过抵押资产获取新的贷款。同时，标普也期望该公司的合同销售额能够趋于稳定。