惠誉：确认金沙中国(01928.HK)“BBB-”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，1月29日，惠誉确认拉斯维加斯金沙集团(Las Vegas Sands Corp.，简称“LVSC”，LVS.US)、金沙中国有限公司(Sands China Limited，简称“金沙中国”，01928.HK)和滨海湾金沙私人有限公司(Marina Bay Sands Pte. Ltd.，简称“滨海湾金沙”)，统称为拉斯维加斯金沙(LVS)的长期发行人违约评级(IDR)为 “BBB-”。惠誉还确认LVSC 和金沙中国的高级无抵押债券和循环贷款评级为 “BBB-”，以及确认滨海湾金沙的有抵押循环贷款和定期贷款评级为“BBB-”。评级展望为 “稳定”。

该评级反映了澳门特区市场持续但略低于预期的复苏态势以及新加坡市场的强劲表现。LVS受益于其在澳门特区的规模、在澳门特区和新加坡具有竞争力的市场地位以及强劲的自由现金流(FCF)产生能力。然而，上述优势被潜在的庞大资本支出计划所抵消。

展望稳定反映了澳门特区和新加坡的游客量和消费不断增加。这促使LVS业务恢复正常，并创造了充裕的流动性，使其能够抵御局部经济的影响。

关键评级驱动因素

强劲的杠杆率指标： 惠誉预计2024年EBITDA杠杆率为3.5倍，净EBITDA 杠杆率为 2.6 倍。若能实现低于3.5倍的可持续杠杆率，惠誉将在未来 12-24 个月内上调其评级。澳门特区市场的持续改善和新加坡市场的强劲表现将有助于维持这些信用指标。

惠誉认为，LVS 致力于管理其资产负债表，以维持其投资级评级。该公司在明确传达其杠杆政策和保持审慎的资产负债表管理方面有着良好的记录。管理层的目标是，在开发项目受影响之前，总负债率保持在2.0倍-3.0倍之间。虽然公司有股票回购计划，最近又宣布增加股息，但其FCF应足够应对该等情况。

澳门特区市场改善放缓：2024 年澳门特区博彩市场开局强劲，但全年增速放缓。惠誉估计，大众市场的百家乐几乎已完全恢复到2019年的水平，尤其是针对公司目标市场的高端大众市场。VIP市场仍远低于 2019 年的水平，原因是有效消除了中介业务。

此外，基础大众市场(尤其是未评级部分)的复苏仍远低于2019年水平。该公司的长期增长受到包括金沙中国在内的新酒店客房和设施、旅行限制的持续放宽，以及对中国经济增长预期的支持。

新加坡业务保持强劲：新加坡市场继续产生高额EBITDA，尽管最近的季度业绩反映了酒店客房翻新的潜在影响。该市场将继续受益于新加坡经济的强势、其他非中国国家游客数量的增长，以及当前酒店翻新工程的顺利完成。

到期债务可控：由于流动资金充裕以及惠誉对金沙中国现金流复苏的预期，LVS面临的几项到期债务应该是可控的。金沙中国用于偿付2025年到期的票据的资金已经到位，公司有充足的手头现金、FCF收益和债务资本来应对其他即将到期的票据。

开发渠道：该公司预计耗资 80 亿美元的滨海湾金沙IR2项目将于2025年6月启动，预计将于2031年初开业。该项目包括570间豪华套房、一个可容纳15,000人的会场、扩建的会议和会展空间以及物业提升，由滨海湾金沙信贷额度和FCF提供资金，近期支出极少。在澳门特区，该公司将在2033年之前的10年特许经营期内至少投资358亿澳门元(44亿美元)，重点是非博彩设施。LVS还是竞标了纽约一家博彩竞技场所。

自筹资金组织：金沙中国和滨海湾金沙历来依靠母公司的股权支持为开发项目提供资金，这使得这些实体能够在开发项目完成后通过分配向美国母公司返还资本。在金沙中国和滨海湾金沙拥有27亿美元非受限现金，管理层估计其中约有21.6亿美元可以在符合要求的情况下，以股息或公司间贷款或预付款的形式返还给美国母公司。

评级关联性强：由于母公司与子公司的关联性强，惠誉对LVS进行合并分析。滨海湾金沙业绩已超过疫情前水平，是实力较强的子公司，对LVSC获取其现金的限制极少。金沙中国的恢复速度较慢，但LVSC仍是实力较强的母公司，拥有 15 亿美元现金、来自滨海湾金沙和金沙中国的特许权使用费以及滨海湾金沙的现金流和股权。惠誉认为，金沙中国对LVSC具有强大的运营和战略价值，这支持了两者评级的等同。

评级推导摘要

由于在具有吸引力的监管制度下拥有优质资产、财务状况稳健并致力于实施保守的财务政策，LVS一直保持着投资级的信用评级。从长远来看，惠誉预计LVS将持续管理其信用状况，因为澳门特区快速改善的经营环境将带来更强的综合财务指标。

积极的一面是，在过去一段时间的持续经营压力下，公司采取了审慎的措施来管理资产负债表。这包括在经营现金流下降时暂停股东回报，并公开承诺在现金流稳定在与增长相称的水平之前不会恢复股东回报。

Wynn Resorts Limited(简称“Wynn Resorts”，BB-/稳定，WYNN.US)在澳门特区、拉斯维加斯和马萨诸塞州有很大的风险敞口。Wynn Resorts的杠杆率较高，但两者的流动性都很充裕。与 LVS 一样，Wynn Resorts在未来几年也有积极的资本支出和发展计划。

美高梅国际酒店(MGM Resorts International，BB-/稳定，MGM.US)在澳门特区、拉斯维加斯和其他地区博彩市场都有投资，包括在线博彩。杠杆率较高，但流动性很强。未来几年，美高梅国际酒店也有积极的资本支出和开发计划。

Seminole Tribe of Florida(BBB/稳定)的杠杆率较低，在佛罗里达州的纵深市场享有一定程度的独家经营权，与更依赖国际游客的LVS所属地区相比，该公司在美国没有面临类似的经营风险。相反，该公司的可支配分配额较少，部分用于资助部落政府的运营，其多元化程度也较低。

关键假设

--澳门特区博彩收入预计在 2025 年增长 11%，在预测的其他年份增长约 4.5%。由于公司受益于扩建项目的完成，2025 年金沙中国物业 EBITDA 利润率预计为 34%;

--在新加坡市场，由于 2025 年客房翻新项目的完成，博彩收入在 2025 年略有下降，在 2026 年和 2027 年反弹至 3%。EBITDA利润率预计在 48%-50% 之间;

--适用于公司未偿还浮动利率债务的基准利率反映了当前的 SOFR 远期曲线;

--2025年和2026年的年度资本支出分别约为21.75亿美元和10亿美元，其中包括澳门特区的剩余开发资本支出和新加坡滨海湾金沙项目的预付款。滨海湾金沙的资本支出由物业现金流提供资金，惠誉预计公司短期内不会动用延迟提取的定期贷款;

--LVS从2025年开始每股派发0.25美元的季度股息，相当于每年派发约7.25亿美元。惠誉假定 2025 年恢复金沙中国派息;

--2025-2026年金沙中国和LVSC的到期债务得到再融资、修订和延长。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

--公司偏离现有财务政策，EBITDA毛杠杆率和净杠杆率分别持续高于 4.0 倍和 3.5 倍，但在发展周期或运营压力时期，公司有一定的灵活性，可以暂时超过这些阈值;

-- 流动性严重恶化，影响为资本支出和开发项目提供资金的能力。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

--公司保持现有的财务政策，EBITDA毛杠杆率接近低于3.5 倍，净杠杆率低于 3.0 倍，在开发周期或运营压力时期，公司有一定的灵活性，可以暂时超出这些阈值;

--地理多元化程度提高;

--澳门特区游客数量持续增加，同时伴随现金流生成的实质性改善，以及金沙中国的总债务接近防控前水平。

流动资金和债务结构

LVS的流动资金充裕，截至2024年9月30日，LVS拥有42亿美元的非受限现金，其在美国、中国澳门特区及新加坡的授信额度为44.7亿美元。此外，LVS 在 2022 年出售其拉斯维加斯物业时获得了 12 亿美元的卖方票据，这将为其提供流动资金。金沙中国即将到期的大额债务为息票率5.125%、于2025年到期的票据(金沙中国已准备好融资来偿还)，以及息票率2.9%、发行规模5亿美元、于2025年到期的LVSC 高级无抵押票据。

惠誉预计，在预测期内，尽管有股息支付、股票回购和资本支出项目，LVS综合实体仍将产生强劲的自由现金流(FCF)。这可能会被未来未宣布的项目(如纽约项目)部分抵消。

发行人简介

LVS拥有并经营六家赌场度假村，其中五家位于中国澳门特区，一家位于新加坡。LVS在澳门特区的子公司金沙中国由LVS持有72.3%的股份，其余股份在香港证券交易所公开交易。