标普：香港特区写字楼市场租金下滑，估值亦将跟随

​久期财经讯，2月13日，今年，香港特区写字楼租金将继续下跌，估值也可能随之下降。标普认为，拥有甲级写字楼的主要业主将面临估值下调的冲击。

相对于过去五年租金的持续下跌，主要业主的账面估值一直相当稳定。鉴于租金仍在下跌，标普可能会看到更多写字楼廉价抛售。此类交易将为基准估值提供定价数据点，很可能导致对香港特区写字楼资产的公允价值受到更大冲击。

消息并不全然悲观。过去一年吸纳量的增加是一个积极的迹象，这表明新增需求可能会吸纳部分仍在上线的新增供应。但需求仍然弱于疫情前水平。

租金下行压力加大

业主们正面临着经济不确定性和新建楼宇带来的日益激烈的竞争。标普预计，他们将采取更多策略来留住租户，包括在续租时更大幅度地降低租金。

标普预测，今年香港特区甲级写字楼的租金可能会下降 8%-10%。这比标普之前预测的5% 跌幅要大。这也意味着租金将回落到2012年的水平。

近期写字楼吸纳量的上升不足以扭转市场局面

资本市场活动的反弹可能会使吸纳率保持良好势头，并削减空置率。中国内地的经济刺激政策和 2024 年下半年的降息政策为银行和金融业提供了支持，而该等行业仍是最大的需求驱动力。香港特区财富管理行业的增长也促使全年资产管理公司/家族办公室的设立带来了一些新增需求。

尽管如此，近期写字楼市场吸纳量的上升虽有助益，但并未根治香港特区写字楼供应量过高的问题。去年的净吸纳率(即新租面积超过退租面积)接近 100 万平方英尺(平方英尺)，而 2022-2023 年期间的净吸纳率仅为 50 万平方英尺。

然而，与防控前相比，整体租赁需求仍然适中。2017-2019 年间的平均净吸纳量为 160 万平方英尺，而且供应仍在增长。

因此，据Jones Lang LaSalle称，即便是在甲级写字楼，“追求品质”的益处也在逐渐消退。随着几栋新楼的竣工，甲级写字楼的空置率在2024年7月创下13.7%的历史新高。尽管到2024年底这一指标已改善至13.2%，但标普预计入驻率不会迅速反弹。

业主在预租新楼方面也将面临困难。目前，新鸿基地产发展有限公司 (Sun Hung Kai Properties Limited，简称“新鸿基地产”，00016.HK)已宣布瑞银集团(UBS Group AG，UBS.US)将成为其位于高铁西九龙总站上盖的写字楼项目的主要租户，该项目预计将于年底竣工。该银行将预租该项目 260 万平方英尺总办公面积中的 46 万平方英尺。预计到 2025 年，香港特区将有超过 300 万平方英尺的新建甲级写字楼落成，这将是自 2008 年以来的最高纪录。

租金估值急剧下滑是业主面临的新风险

投资者经常问标普，尽管经济不景气，为什么香港特区主要业主所持投资物业(尤其是写字楼)的估值似乎下降缓慢。

事实上，在标普抽样调查的八主要业主中，2020-2024 年写字楼租金或租金收入平均下降 19%(见图表3)。然而，他们投资物业的公允价值平均只下降了13%。

这部分归因于资产的多样化。其中一些业主在香港特区写字楼以外也拥有大量资产。

然而，主要业主的物业价值居高不下还有另一个简单原因：缺乏交易数据。但现在这种情况可能会改变。

大多数主要业主都没有动力在经济低迷时期出售核心甲级办公资产。这就使得估值师只能通过有限的交易来确定估值基准，因此他们的模型往往依赖于提高贴现率，以反映更高的长期利率和风险溢价。然而，这种贴现率也可能较高;与政府债券收益率超过 200 个基点的增幅相比，评估师使用的资本化率已适度扩大 10 个基点至 40 个基点，有些甚至保持不变。

随着租金持续下跌，更多的写字楼物业可能会资不抵债(即物业价值低于未偿抵押贷款)。由于高利率和低租金收益率导致现金流紧张，一些物业可能被迫以大幅折扣出售。这将为估值师下调公允价值提供具体的数据。

根据高力国际(Colliers)的数据显示，去年在所有大宗投资物业交易(1 亿港元或以上)中，约有40%是在被接管或亏损的情况下出售的资产，高于2023年的约20%。

更重要的是，这些交易中有少数是位于传统商业区的整栋甲级写字楼。与郊区的分层产权单位相比，由于建筑质量和资产位置更接近，这些交易对估值师评估主要业主的资产更有帮助。

因此，主要业主的投资组合价值可能会出现更大、更快的调整。

获得评级的公司也不能幸免

经营业绩缓慢下滑

现有业主也将首当其冲。由于其物业地处黄金地段、设施完善、交通便利，这些业主的业绩历来优于市场平均水平。

然而，即使是这些业主，也发现难以与新建筑竞争。许多租户不得不降低租金，同时还需要支付物业升级费用，以与最先进的新建筑竞争。例如，国际金融中心(IFC)的写字楼出租率从 2023 年底的 98% 下降到 2024 年底的略高于 90%。标普抽样调查的主要业主在 2024 年都出现了租金负增长(即新租约的租金降低)，这种情况很可能会持续下去。

更大幅度的估值下调将会推高部分主要业主的资产负债率

标普对八家写字楼业主进行的敏感性分析表明，如果他们的投资物业价值在当前基础上再下降 20%，其资产负债率(以债务与债务加权益的比率衡量)将平均上升 5 个百分点。

这一压力水平意味着资产价值将从峰值累计下降三分之一，比过去五年公允价值下降 13% 的幅度要大得多。

与市场上的同业相比，受评业主的资产负债率仍然较低。即使投资物业的公允价值变动 20%，他们的资产负债率仍将保持在 25% 或以下。根据标普的标准(“房地产行业的关键信用因素”)，标普认为这一水平是适中的。此外，这些公司在财务契约方面也有充足的杠杆空间。

考虑到贷款方变得更加挑剔，这是一个重要的优势。在市场疲软的情况下，银行正在加强风险控制，并专注于拥有优质抵押品和较低贷款价值比的优质借款人。标普相信，资产质量过硬、资产负债表基本面稳健的高端开发商和业主将能保持良好的信贷市场准入。

那些拥有超大写字楼面积和较高初始资产负债率的开发商和业主，其资产负债率指标可能会出现最大幅度的恶化。标普认为，在低利率时期大肆借贷的个人投资者和小型非上市公司面临的风险最大。

下一步是什么?

去年下半年的降息可以为写字楼业主节省一些利息支出。然而，在持续通胀的背景下，美联储于2025年1月暂停了降息周期。这将对发行人的融资成本和投资物业估值产生连锁反应。

一些业主已经采取行动，以度过又一个充满挑战的一年。该等业主正在减少股东回报和资本支出，或通过出售资产或股权筹集资金。最终，这将取决于他们是否愿意保护自己的信用质量。