惠誉：下调合生创展集团(00754.HK)长期外币发行人评级至“CCC-”

​久期财经讯，4月1日，惠誉将合生创展集团有限公司(Hopson Development Holdings Ltd.，简称“合生创展集团”，00754.HK)的长期外币发行人违约评级以及高级无抵押评级从“B”下调至“CCC-”，回收率评级为“RR4”。

评级下调反映了惠誉的观点，即在销售疲软的情况下，由于债务偿还总额超出了惠誉的预期，合生创展集团的流动性状况已经恶化。此外，合生创展集团未能按照原定还款日期偿还若干借款的本金和利息，从而触发部分银行和金融借款的交叉违约。

对合生创展集团的评级反映出该集团持续履行其短期财务义务的能力存在重大不确定性。

关键评级驱动因素

流动性和融资渠道恶化：合生创展集团披露的现金(包括预售监管账户的现金)从2024年6月底的180亿港元减少至2024年底的84亿港元，不足以覆盖其总额250亿港元的短期借款(2024年上半年：306亿港元)。该集团流动性缓冲弱于惠誉的预期，因为其2024年下半年偿还境内债务的现金流出超过预期。

2024年下半年，该集团债务总额减少了120亿元人民币，消耗了现金余额。合生创展集团在下半年偿还了大部分债务，这与惠誉的预期相反，可能表明其银行融资渠道减弱。

触发交叉违约：惠誉认为合生创展集团能否偿还或再融资2025年到期的250亿港元贷款存在不确定性。该集团未按原定还款日期偿还9亿港元的若干借款，触发了违约事件，进而引发93亿港元的若干借款交叉违约。该集团正与贷方就违约借款的债务重组方案进行谈判。

审计机构表示存在持续经营不确定性：合生创展集团的审计师在2024年业绩披露中对集团持续经营的能力表示重大怀疑，尽管其意见并未就此事项进行修改。该集团正与多家金融机构协商部分债务的续贷事宜，但谈判结果尚不确定。

合同销售额下降：2025年1-2月，合生创展集团合约销售额同比骤降53%至10亿元人民币，表现弱于行业百强房企平均6%的销售降幅。其年初至今销售额亦低于惠誉此前预期的2025年的10%降幅。疲软的销售额进一步加大了公司能否通过正自由现金流（FCF）偿还债务的不确定性。

同业分析

合生创展集团的评级反映了其流动性状况不佳、再融资风险较高，且销售疲软，用于偿还债务的现金流出规模较大。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2025年合同销售额下降20%，此后保持平稳

-2025-2027年拿地成本为销售回款的3%-5%

-2025-2027年建安成本为销售回款的42%

-2025-2027年地产开发毛利率约为20%

回收率分析

关键回收率评级假设

惠誉的回收率分析假设，合生创展集团若破产将走清算程序。鉴于住宅假设的独特性质，清算价值方法下的价值通常高于持续经营价值。惠誉假定扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

- 惠誉对净物业库存适用50%的折扣率。合生创展集团的库存主要包括竣工待售物业、开发中物业(PUD)及拿地保证金和预付款。

-惠誉投资物业适用50%的折扣率

-惠誉对应收账款适用20%的折扣率。应收账款在合生创展集团总资产中的占比较小，这在中资房企中很常见。20%的折扣率与惠誉回收率评级标准所载的应收账款折扣率一致。

- 惠誉对房地产、厂房及设备适用50%的折扣率。合生创展集团的房地产、厂房及设备主要包括土地和楼宇，价值较低。

- 惠誉对超额现金不适用折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(应付账款-可用现金)的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过惠誉假设，合生创展集团无可用于其他偿债目的的超出未偿应付账款的可用现金，因此惠誉对超额现金未适用折扣率。

-金融投资适用0%的预付率。由于其流动性和不稳定性，惠誉通常为此类投资分配0%-40%的现金贷记额。考虑到保证金贷款，惠誉保守地采用了0%的预付款率。

- 惠誉对金融投资不适用折扣率。考虑到金融投资的流动性和波动性，惠誉通常对此类投资适用0%-40%的现金权重，但考虑到保证金贷款，惠誉保守起见未对此适用折扣率。

对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为“RR1”。然而，合生创展集团高级无抵押债务的回收率评级上限为“RR4”，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-该集团未能再融资或偿还短期借款

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-由于该集团正在就续贷问题与贷款人进行谈判，短期内不太可能采取正面的评级行动。长期而言，正面的评级行动需要集团的销售额大幅回升，从而使其流动性状况得到实质性改善。

流动性和债务结构

截至2024年底，合生创展集团的披露现金为84亿港元，不足以偿还250亿港元的短期到期债务。

发行人简介

合生创展集团是一家专注于高线城市中高端大型住宅物业的中资房企。该集团在2024年录得166亿元人民币的合同销售额。此外，集团拥有主要位于北京和上海的投资性物业组合，每年产生约40亿港元的租金收入。