惠誉：确认国家电投“A-”长期外币发行人评级，展望“稳定”

​久期财经讯，4月16日，惠誉确认国家电力投资集团有限公司(State Power Investment Corporation Limited，简称“国家电投”)的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“A-”。展望“稳定”。惠誉还确认了该公司所有债务工具的评级。

关键评级驱动因素

政府支持责任为“强”：惠誉对国家电投政府参与决策和监督指标的评估为“强”。该公司由中国国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)和全国社会保障基金理事会分别持股90%和10%。国务院国资委对国家电投的业务运营、战略及核心管理层拥有广泛的控制和监督权。惠誉评定国家电投的政府支持先例为“强”是基于，政府以往向该公司提供了大量支持，助力其保持稳健的“bb+”独立信用状况。

重要的公共服务提供商：惠誉对国家电投维持政府政策职能指标的评估为“强”。国家电投是中国四大发电央企之一——四大发电央企合计供应了国内大部分的供电量，且对促进中国能源转型及保障电力安全供应具有战略重要性。惠誉认为，四大发电央企面临相似的业务风险，国家电投若违约意味着其他三家发电央企可能会面临类似的财务压力，进而对国家电力供应和能源转型造成影响。

蔓延风险“很强”：国家电投是资本市场上活跃的大额借款人。包括国家电投在内的四大发电央企依赖同一市场进行融资，被金融机构视为信用状况相似，因此国家电投若违约可能会对另外三家发电央企及其他政府相关央企的融资渠道产生影响。

清洁能源贡献度上升：在惠誉评级的中国火电企业中，国家电投的清洁能源发电占比最高。惠誉预计到 2028 年，国家电投来自风能、太阳能和水电的装机容量贡献将达到 73%(2023 年：61%)。与火电相比，可再生能源不受燃料成本波动的影响，在中国还享有优先调度权。除了可再生能源和火电，惠誉预计核电在国家电投中期燃料结构中占比 4% 至 5%，作为清洁基荷电源，为国家电投提供稳定且高产出的收益支持。

短期内可再生能源盈利承压：由于市场交易电价上涨以及限电风险因可再生能源装机激增而上升，许多中国可再生能源项目近期可能面临回报率承压的情况。不过，惠誉预计 2025 年后盈利能力将有所改善，届时中国电网和储能能力将增强，从而平衡电力生产和使用。国家电投也在优化其可再生能源组合，处置回报率较低的项目，并建设位于电力需求中心附近且回报率更高的新可再生能源项目。

弹性利润率：惠誉预计，由于高利润率的可再生能源在其装机容量组合中的占比上升，国家电投的营业利润率将得到支撑。尽管短期内面临盈利压力，但可再生能源发电的利润率仍高于火电。惠誉还保守预测火电利润率将收窄，不过如果煤炭价格的跌幅超过惠誉的预测，火电利润率可能会有上行空间。随着煤炭价格下跌，国家电投煤炭销售部门的利润率可能会收窄，但铝价预计保持坚挺，铝销售部门利润率上升将抵消这一压力。

独立信用状况上调：惠誉已将国家电投的 SCP 从“bb”上调至“bb+”，原因是可再生能源收益贡献的增加提升了其业务状况，而更高的EBITDA利息保障倍数增强了其财务灵活性。国家电投是全球最大的惠誉评级发电企业之一，具有强大的地域多元化优势，专注于清洁能源，并且在煤炭供应方面具有良好的垂直整合能力和较强的自给自足能力。然而，为增加非化石能源发电能力而制定的强劲资本支出计划使其杠杆率保持在较高水平。

惠誉预计，中短期内，国家电投的EBITDA净杠杆率将维持在 8.5 倍至 10.0 倍的高位(2023 年：9.5 倍)，而随着利润率的提高和产能的增长，从 2026 年起净杠杆率可能会下降。高杠杆率因能获得低成本资金而有所缓解。惠誉预计，EBITDA 增长和利率降低将推动国家电投的中期 EBITDA 利息保障倍数升至 5.0 倍(2023 年：4.1 倍)，这与“bbb”SCP 类别同行相当。

同行分析

惠誉对国家电投决策和监督指标的的评估与对中国华能集团有限公司(China Huaneng Group Co., Ltd.，简称“中国华能”，A-/稳定)和中国华电集团有限公司(China Huadian Corporation Limited，简称“中国华电”，A-/稳定)的评估一致，这三家公司均受到中央政府的密切监管。这三家公司的政府支持先例评估均为“强”，因为它们获得的补贴和资本注入相当，以支持其“bbb”SCP。相比之下，惠誉对北京能源集团有限责任公司(Beijing Energy Holding Co., Ltd.，简称“京能集团”，A/稳定)的因素评估为“很强”，反映了其从北京市政府获得的对供热业务更大量且更持续的财政支持。

国家电投维持政府政策职能指标的评估为“强”，反映了其在中国能源供应中的关键作用，这与惠誉对其他中国发电企业的评估一致，包括中国华能和中国华电。国家电投在违约情况下的蔓延风险评估为“很强”，反映了惠誉预期中国其他三大发电企业以及中央政府拥有的其他国有企业的融资渠道将受到影响。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键假设包括：

- 至2028年实现390GW的装机产能

- 可再生能源的兴起推动火电设备利用小时数小幅下降;到2026年，可再生能源发电设备利用小时数中期内将下降，以反映大规模产能增加引发的限电风险

- 到2025年，燃煤电价将下降约30元人民币/兆瓦时，然后与煤炭价格同步下降(根据惠誉最新价格预测);可再生能源电价将下调，以反映市场交易的折扣

- 铝价基于惠誉最新价格预测

- 每年投资额为1,500亿-1,550亿元人民币;少数股东在项目层面发起部分股权注资

- 普通股派息比例与历史平均水平一致

- 利率基于惠誉最新一期《全球经济展望》中的假设。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉对国家电投采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权评级采取正面评级行动;

- 中国政府向国家电投提供支持的可能性上升。

可能单独或共同导致惠誉对国家电投采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中国政府向国家电投提供支持的可能性减弱。

流动性与债务结构

强大的融资能力：国家电投的流动性状况得益于其坚实的外部融资渠道，尤其是银行贷款和债券市场。截至 2024 年 9 月底，该公司报告称，其现金余额(包括受限制现金)为 360 亿元人民币，加上数万亿元人民币的未动用银行信贷额度，足以覆盖 3090 亿元人民币的短期债务。截至 2023 年底，国家电投未动用且未承诺的银行信贷额度为 1.5 万亿元人民币。

发行人简介

国家电投是中国四大国有发电企业及四家获批准拥有核电厂经营权的企业之一。截至2024年底，公司总装机容量约为260GW，其中大部分是清洁能源。