芯迈半导体IPO：23.86亿元韩国资产“转身”估值200亿元？

作者：繁晟

近日，芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司（以下简称“芯迈半导体”）向港交所递交了IPO申请，拟募资用于提升研发能力、扩大产能、战略投资或并购交易、补充流动资金。

然而，在营收规模增长停滞、净亏损持续扩大的情况下，这家股东阵容明星云集的半导体独角兽，因估值逆势增长引发市场关注。

闷声才能发大财？

芯迈半导体成立于2019年，主要从事功率器件的研发、设计和销售，核心业务涵盖功率半导体领域内电源管理IC和功率器件的研究、开发和销售，并通过自有工艺技术提供高效的电源管理解决方案，产品主要应用于汽车、电信设备、数据中心、消费电子产品等领域。

芯迈半导体创始人兼董事长系现年49岁的任远程，拥有电气工程哲学博士及逾20年的半导体行业技术及管理经验，于2014年被杭州高新区（滨江）人才办评为“省级领军人物”。2006年5月至2013年9月，任远程担任美国半导体巨头芯源系统中国公司总监理；2013年9月至2020年5月，担任芯片龙头杰华特（688141.SH）副总经理。

招股书显示，2020年9月至2022年8月，芯迈半导体经历多轮融资及股权转让，估值从1亿元被推高至200亿元。该公司估值火箭般蹿升背后却引发诸多疑问。

问题一：任远程为何不是发起人？

招股书显示，芯迈半导体的发起股东分别是宁波喜聚达、智科、瓦森纳、喜聚喜、智捷，持股比例分别为32%、25%、20%、13%、10%，且均为独立第三方企业。其中瓦森纳由矽力杰董事长Chen Wei独资拥有，并与其他发起人曾共同出资成立矽摩半导体。

问题二：A轮融资前夕为何启动密集股权转让？

芯迈半导体A轮融资启动前进行了多宗股权交易。2020年4月27日，喜聚喜将所持股权无偿转让予喜杭芯，后者的执行事务合伙人为亲芯半导体，持股比例为0.0666%，受益人为喜聚喜大股东江梦。亲芯半导体及喜杭芯实控人均为首次在历史沿革现身的任远程。

同日，智科、智捷分别将所持股权无偿转让予芯迈半导体员工持股平台智益、智富。四家“智系”均注册在“南太平洋的避税天堂”——萨摩亚。招股书显示，智益、智富的实际控制人系芯迈半导体行政事务执行副总裁兼联席公司秘书苏慧伦。

2020年6月，任远程实际控制的员工持股平台杭州模芯对芯迈半导体增资100万元，持股比例为16.60%。7月，喜聚达将所持股份无偿转让给喜达芯。后者执行事务合伙人为芯喜半导体，实控人为芯迈半导体职员张彦。芯喜半导体股东为张彦、任远程，持股比例分别为80%、20%。

“套娃”式股权转让结束后，芯迈半导体的初创股东中，只有瓦森纳未发生变动，但招股书中并未披露Chen Wei在芯迈半导体的任职情况。一位不愿具名的业内人士透露，芯迈半导体创立初期，主要由矽力杰董事长Chen Wei及其管理团队主导日常经营管理。

针对上述情况，芯迈半导体向IPO参考回应称，Chen Wei系该公司早期战略投资人，未担任职务，亦不参与日常经营。

值得注意的是，2020年8月，海邦启悦以2500万元对芯迈半导体进行增资，持股比例为20%。若按照9月芯迈半导体50亿元的A轮融资投前估值计算，海邦启悦账面浮盈为9.75亿元，回报率达39倍。

公开资料显示，海邦启悦的受益人及实控人均为海邦投资的实控人谢力。现年49岁的谢力目前担任芯迈半导体非执行董事，并兼任矽力杰董事。而在芯迈半导体创立初期，作为非创始股东成员，谢力还曾担任董事一职。

2020年11月，芯迈半导体完成A轮融资，新增小米、宁德时代、君联资本等11名股东，合计融资金额近40亿元，这也成为其下轮融资“要价”108亿元投前估值的基础。

23亿元资产“转身”估值200亿元？

估值盛宴一切就绪，只差“东风”。

2020年12月，芯迈半导体通过旗下子公司杭州芯途，斥资23.86亿元收购了韩国顶尖电源管理芯片企业SMI 99.996%的股权，并于2022年以9.8万元完成剩余股权收购。

公开资料显示，作为电源管理半导体芯片（PMIC）设计公司，SMI成立于2007年，创始人系Huh Youm博士，核心投资人为芯片创投教父陈立武旗下的华登国际。2008年，SMI首款产品LCD显示屏电源管理芯片实现量产，并于2012年销售收入突破5亿元。

智能手机、OLED面板等领域相继推出PMIC，SMI营收规模于2021年突破15亿元，累计芯片出货量超过50亿颗。

值得注意的是，2020年12月30日，即芯迈半导体完成收购SMI的99.996%股权之时，Huh以1.69亿元入股芯迈半导体，持股比例为2.22%，账面浮盈达2.75亿元。

现年73岁的Huh，目前担任芯迈半导体执行董事兼副董事长，负责芯迈半导体日常管理及营运、战略规划及业务发展，此前曾担任三星计算机开发部总监、SK执行副总裁兼系统集成电路业务主管。

招股书显示，2022年至2024年，芯迈半导体实现营收分别为16.88亿元、16.40亿元、15.74亿元，SMI贡献的营收占比接近九成，且呈逐年下滑态势；实现净亏损分别1.72亿元、5.06亿元和6.97亿元，累计亏损金额达13.75亿元；核心产品电源管理IC产品出货量从4.86亿颗下降至4.43亿颗；毛利率则从2022年的37.43下滑至29.39%。

对于业绩下滑，芯迈半导体向IPO参考回复称，受产品组合调整及下游市场客户需求变化影响，该公司收入呈现一定波动。若剔除非经常性或非现金项目影响，该公司2024年经调整净亏损为5333万元。未来，该公司将采取多项措施，进一步改善财务表现。

当A股205家半导体公司（Wind半导体指数成分股）2024年营收增速均值为15.55%时，这家半导体独角兽新成员低迷业绩，会成为其估值的加分项吗？

2022年5月至8月，入手SMI后的芯迈半导体“趁热打铁”，分别以108亿元、140亿元、200亿元投前估值，相继引入集成电路产业基金、晨道新能源、浙江金控等机构，累计融资超过23亿元。

仅仅8个月，价值23.86亿元的韩国资产，“转身”估值达200亿元。IPO参考注意到，随着业绩持续下滑，芯迈半导体出现老股东套现离场的情况。招股书显示，2023年5月29日，入股未满1年的田野芯选“平价”清仓退出，项恒投资则同样以“平价”完成部分股权转让。

这也意味着，在现金流净流出导致资本消耗持续加大的情况下，芯迈半导体不仅未能实施新一轮融资“输血”，其估值飙升的势头也戛然而止。

一位不愿具名的业内人士对此分析称，芯迈半导体23.86亿元收购的韩国资产，虽然贡献了几乎全部业绩，但在净亏损持续扩大，且成长性与行业趋势背离等因素影响下，与其高达200亿元的估值已不匹配。

关于近3年未进行新一轮融资及估值变化的原因，芯迈半导体解释称，截至2024年末，该公司现金及现金等价物、定期存款、结构性存款等金额约为28.32亿元。该公司目前资金充裕，可以满足经营发展及研发创新的投入需求。至于估值事宜，该公司表示“目前不便透露”。

然而，市场关注的焦点仍在于，在芯迈半导体营收下滑、净亏损持续扩大的双重“估值杀”压力下，23亿元收购的资产为何短时间内估值可以升至200亿元；另一方面，若按照目前的营收和估值计算，该公司市销率已远高于行业均值。更重要的是，累计超60亿元融资入账后，除去用于收购SMI及投入运营的部分，该公司在手现金能否支撑到上市。

事实上，芯迈半导体融资节奏的变化还与其过于分散的股权结构有关。招股书显示，任远程通过杭州模芯持有芯迈半导体的股权比例为6.44%，苏慧伦通过智富、智益合计持有芯迈半导体的股权比例为6.85%。二者系一致行动人关系，合计控制芯迈半导体13.29%股份。

“芯迈系”股东还有喜杭芯、喜达芯，持股比例分别为5.54%、7.02%。其中任远程间接持有喜杭芯、喜达芯少量股权，且为喜杭芯实控人，而喜达芯的实控人则是芯迈半导体员工。

令人意外的是，喜杭芯、喜达芯与任远程及苏慧伦却不是一致行动人关系，这不仅导致芯迈半导体股权结构过于分散，也引发市场对该公司可能存在“明股实债”“股权代持”的关注。

招股书显示，芯迈半导体董事会成员除任远程、Huh外，其余5个席位均为外部董事，而该公司未来管理层的稳定性、日常经营的决策能力、实控权的稳定性也将因此存在变数。

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