亮眼财报与弱现金流，誉帆科技上市前夜的三道考题

《投资者网》引线 | 吴微

在A股IPO审核趋严的背景下，上海誉帆环境科技股份有限公司（下称"誉帆科技"）的上市之路格外引人关注。自2023年11月3日通过上市委会议审议后，在经历了长达22个月的漫长等待，直至2025年9月22日誉帆科技才正式向证监会提交注册申请。

这种罕见的"过会难注册"现象，引发了市场对这家环境科技企业的重新审视。最新提交的注册稿显示，誉帆科技针对交易所此前关注的内部控制问题已做出了系统性整改，容诚会计师事务所也出具了"在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制"的鉴证报告。最新的财务数据，则以高增长，打消了此前市场关注的誉帆科技的成长性问题。

然而，此前市场关注的公司股权高度集中（实控人合计控制93.55%股份）、应收账款占比畸高、经营性现金流持续为负等结构性问题依然存在，这些因素或将制约公司上市后的投资者回报能力，从而投资者对誉帆科技投资价值的评估。

技术专家创业：从国家测绘系统到管网修复龙头

誉帆科技的故事始于两位在地下管线领域深耕多年的专家。公司实际控制人朱军与李佳川，均出身于国家测绘系统，拥有武汉大学的专业背景，因此技术基因贯穿了誉帆科技发展的始终。

其中朱军，1962年2月出生，硕士研究生学历，高级工程师。在国家测绘局地下管线勘测工程院深耕20多年后，最终成为院长。2002年后，他转任四川测绘局副巡视员，2003年投身商界，加入上海乐通管道工程有限公司。2015年，朱军正式出任誉帆科技董事长，全面负责公司的战略发展。作为行业权威，他曾主编或参编多部行业技术标准和培训教材，是住建部市政给排水标准化专家委员会委员。

李佳川，1973年8月出生，本科学历，中级测绘工程师，是朱军的武汉大学校友。1996年毕业后，他进入四川省第三测绘工程院工作，积累了近十年的测绘经验。2004年，李佳川加入上海乐通管道工程有限公司，与朱军共事近十年。2013年，他正式加入誉帆科技，担任总经理，2020年12月起兼任公司董事。

在两位技术创始人的带领下，誉帆科技聚焦于城市地下管网（尤其是排水管道）的检测、修复与养护全产业链服务，形成了检测及专项调查、非开挖修复、日常养护、设备材料销售及咨询运营五大业务板块。2022-2024年，公司实现营业收入分别为5.13亿元、6.30亿元和7.30亿元，净利润则分别达7882.54万元、9825.11万元和1.30亿元，呈现出稳健增长的态势。

随着中国城镇化进程的持续推进和城市老旧管网问题的逐渐显现，地下管网检测修复市场空间广阔。在环保、防洪防涝等政策持续驱动下，誉帆科技所从事的非开挖技术因其施工干扰小、对交通影响低而更受青睐。据誉帆科技预计，2025年度公司营业收入有望达8.04亿元，同比增长10.16%；净利润约1.4亿元，同比增长7.83%。

整改实录：内控规范与研发投入双提升

在IPO审核过程中，交易所重点关注了誉帆科技的内部控制问题，特别是公司财务数据的真实性和规范性。誉帆科技对这些问题也进行了详细回复与认真的整改，这或许是造成誉帆科技迟迟难注册的因素之一。

招股书显示，誉帆科技的业务招待费从2020年的387.60万元增长至2024年的970.28万元。而此前，誉帆科技就因业务招待费用总额的居高不下，而引发了监管层对其费用合规性的关注。此外，公司还曾存在通过供应商发放员工薪酬、体外购买无形资产、收取未入账项目款等内控不规范行为，这些行为直接关系到公司财务核算的准确性和税务合规性。

而针对媒体和市场对其成长性与技术竞争力的质疑，誉帆科技采取了更为务实的整改态度，将重点放在解决公司历史问题和提升企业核心能力上。面对监管问询，誉帆科技进行了全面而彻底的内控整改。

就体外购买无形资产的问题，公司已完成了相关会计处理并将其纳入表内核算，明确称自2020年下半年起已杜绝了此类情形。对于通过供应商发放薪酬及处理无票费用的问题，公司进行了全面规范，自2020年8月起已不存在相关不规范操作。针对历史存在的个人所得税问题，公司也已完成补缴工作，彻底消除税务合规隐患。

此外，誉帆科技还重新梳理了财务核算流程，建立了更为严格的费用报销和资金管理制度容诚会计师事务所出具的《内部控制鉴证报告》确认，誉帆科技在基准日（如2022年6月30日和2023年6月30日）在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制。这一第三方验证为公司内控整改的有效性提供了关键背书。

针对誉帆科技技术竞争力的质疑，誉帆科技并未停留在解释层面，而是通过实际行动强化公司的研发能力。最新的注册稿显示，誉帆科技的研发投入金额呈现持续增长的态势，2022-2024年公司的研发费用分别为2211.83万元、2896.27万元与3033.6万元。

此外，誉帆科技在招股书中还明确将"研发中心建设项目"作为本次IPO募资的重点投向，计划投入1.2亿元用于研发基础设施和人才队伍建设。拟通过加强自有技术团队建设，以减少公司对外部技术服务的依赖。

值得注意的是，公司通过自有团队建设有效的控制了成本，这对公司的毛利率产生了积极影响。尽管媒体曾质疑其研发投入相对落后，但誉帆科技正通过IPO契机系统性提升了公司基础技术能力和前沿技术储备，为企业未来可持续发展奠定基础。

此外，市场关注的誉帆科技成长性问题、业务区域过于集中的问题，誉帆科技已用最新的“成绩单”进行了反驳。2023年、2024年，誉帆科技的收入均以2位数以上的增速增长；而到2025年上半年，誉帆科技华东地区的收入占比较2022年末相比已下降了超24个百分点。

隐忧犹存：股权集中、高应收与弱现金流

尽管内控问题已得到整改，并用业绩证明了公司的成长性，但誉帆科技的股权结构、应收账款和现金流等问题依然突出，这些问题或将影响上市后投资者对公司价值的评估。

表决权高度集中是誉帆科技最显著的特征之一。实控人朱军与其一致行动人李佳川，最终合计可控制公司高达93.55%的发行前股份。这种"双人控制"模式虽保证了决策效率，但也引发了市场对中小股东权益保护以及实控人决策风险的担忧。更值得注意的是，公司成立初期存在股权代持情况，实控人朱军因身负竞业限制义务，曾由他人代为持股，这一历史沿革虽已清理，或仍为公司的治理埋下了隐忧。

多份招股书显示，誉帆科技的应收账款问题尤为突出。2022-2024年，公司各期末应收账款账面价值分别为4.14亿元、5.12亿元和6.06亿元，而据注册稿披露，誉帆科技的应收账款账面余额占当期公司总营收的比例更是分别为77.28%、91.53%和 94.37%。

究其原因，誉帆科技客户以政府部门和大型国企为主，而这类客户付款审批流程复杂、周期漫长，且受财政预算、项目验收等多重环节制约。虽然政府客户信誉度高，但誉帆科技的应收账款规模巨大，一旦宏观经济下行或地方财政状况变化，或将对誉帆科技的业绩造成重大冲击。

而据注册稿披露，2025年上半年，誉帆科技1年以内账龄的应收账款账面价值为2.56亿元，在当期公司应收账款总额中的占比为39.27%，较2023年49.94%的高值相比下降了逾10个百分点。

需要注意的是，誉帆科技的盈利与经营活动产生的现金流净额还存在严重错配的情况。尽管公司账面利润持续增长，但誉帆科技的经营性现金流量净额在2022年-2024年间将长期为负值。同时，誉帆科技的应收账款周转率也呈现明显的下滑趋势，2024年仅1.15次。这种"高应收、弱现金流"的模式，或让誉帆科技在上市后，短期内也难以有足够的现金流来实现稳定的分红。

综合来看，誉帆科技在解决历史内控问题方面取得了实质性进展，为其IPO扫清了关键障碍。但公司股权高度集中、应收账款占比畸高、经营性现金流持续为负等结构性问题，仍将是其上市后必须面对的挑战。

对于投资者而言，不能仅被公司亮眼的利润增长率所吸引，而必须穿透报表，审慎评估誉帆科技真实的现金创造能力和长期分红潜力。在当前复杂的市场环境下，誉帆科技能否将规范的治理转化为卓越的运营效率和持续的盈利能力，并为投资者提供稳定的回报，或将决定上市后，市场对誉帆科技的认可程度。（思维财经出品）■