从科创板到创业板：尚水智能资本路上的变与不变

《投资者网》引线 | 吴微

在科创板的门前折戟一年后，锂电设备制造商深圳市尚水智能股份有限公司（下称“尚水智能”）又开启了其资本化的征程，于2025年6月向创业板提交了IPO资料，并与9月回复了交易所的首轮问询。如此执着于上市的背后，尚水智能仍存在亟待解决的现实问题与市场挥之不去的疑虑。

回顾其首次IPO，监管层关注的焦点是其与第一大客户比亚迪（002594.SZ）之间“客户即股东”的深度捆绑及巨额关联交易。此次申报，尚水智能也未能有效解决这一质疑。而在尚水智能客户主要是信用评级较高的锂电池制造商的情况下，公司应收账款规模高企且周转放缓的情况，也引发了市场的关注。

与此同时，在大量产能建设之后，下游锂电池行业已从高速扩张期进入结构性调整阶段，此时，尚水智能将要直面终端需求增速放缓与技术迭代的双重压力。这样的背景下，高度依赖单一客户、自身“造血”能力显露不足的尚水智能，其成长前景将面临着怎样的挑战呢？

从“明星”产品与增长放缓的行业

尚水智能的核心竞争力，源于其在锂电池制造前端工序中的一项关键技术创新。在电池生产中，制浆环节对电池最终性能的影响至关重要，而传统的“双行星搅拌”技术长期存在效率低、能耗高、浆料一致性差等行业痛点。

尚水智能依靠技术，成功抓住了国产锂电池产业升级的机会。公司于2016年率先推出“循环式高效制浆系统”，据公司披露，该系统实现了技术上的突破，相较传统设备，尚水智能的设备制浆效率可提升3-5倍，能耗降低40%-80%。

凭借此项核心产品，尚水智能迅速进入了比亚迪、宁德时代（300750.SZ）、亿纬锂能（300014.SZ）等国内头部电池企业的供应链。根据高工产研锂电研究所（GGII）的数据，2024年，尚水智能在国内循环式高效制浆设备市场的占有率达到60%，位列第一。

然而，企业自身的优势并不能完全抵御行业的周期性波动。自2023年起，全球锂电池行业进入了一个新的阶段。目前市场已呈现出阶段性、结构性的供大于求。中国汽车动力电池产业创新联盟预测，到2025年，中国锂电池行业的规划总产能或将超过3000GWh，而市场总需求量预计在800-1200GWh的区间内。巨大的产能与需求缺口，已让部分锂电池企业布局毛利率较低的储能市场。

这种行业性的压力，已传导至上游设备端。尽管尚水智能的营业收入在报告期内仍保持增长，但其增速已明显放缓，其收入增速由2023年的51.45%下降至2024年的6%，这与行业整体需求增速放缓的趋势吻合。

增长的营收与承压的现金流

在行业整体增速放缓的背景下，尚水智能还存在对单一客户过度依赖的情况。

据披露，尚水智能对比亚迪的销售收入占比从2022年的49.04%持续攀升至2024年的65.78%。值得注意的是，2022年9月，比亚迪通过股权受让和增资的方式，成为了持有尚水智能7.69%股份的重要股东。这种“客户即股东”的双重身份，使得关联交易的规模、定价公允性等问题，成为尚水智能首次IPO时监管层问询的重中之重。

与行业巨头的深度绑定，在为尚水智能带来稳定订单的同时，也使其财务状况呈现出矛盾的一面。尽管尚水智能的主要客户为比亚迪、亿纬锂能等信用卓著的行业龙头，但公司的回款情况却并不理想。

财务数据显示，尚水智能的应收账款占当期营业收入的比例长期维持在40%以上，且账龄存在逐年增长的情况。其中一年以内账龄的应收账款在当期应收账款总额中的占比由2022年的46.6%下降至2025年上半年的31.33%。而2025年上半年，尚水智能计提的坏账准备金额就高达5207.5万元，已超过2022年-2024年间公司全年计提的坏账准备额。

规模庞大的应收账款难以收回，这占用了尚水智能大量的资金，直接影响了其流动性，报告期内，尚水智能的速动比率仅在0.5倍左右波动。数据显示，尚水智能在2023年和2024年连续两年经营活动产生的现金流量净额为负，分别为-7256.58万元和-1539.59万元；而当期公司的净利润分别为2.34亿元与1.48亿元。净利润与经营现金流的严重背离，意味着，尚水智能上市后，恐难拿出真金白银回馈投资者。

二次闯关背后的多重考量

尚水智能首次冲击科创板失利，反映出其在业务独立性、内部控制等方面存在的问题未能完全得到监管机构的认可。而在短时间内再次发起IPO，除为了解决自身“造血”能力不足，拟通过IPO融资需求外，背后或还存在着多重考量。

首先是为历史投资者提供退出通道的需要。 招股书显示，尚水智能及其主要股东曾与多家投资机构签署过包含业绩对赌、股权回购等条款的投资协议。尽管为满足IPO合规要求，这些条款在法律形式上已全面终止，但对于早期进入的投资者而言，通过IPO实现资本退出仍是其重要的诉求。

其次，尚水智能IPO前夕的一系列资本运作也引发了市场的关注。 在尚水智能首次申报IPO后不久，出现了国有股东湖南高科、中航基金等投资人在公司估值约5.12亿元时退出的情况。而此后不久，公司实际控制人金旭东则以12亿元的估值向其他投资者转让了部分股权。国资股东的低估值退出与实控人的高估值减持，使其估值的公允性及背后操作的合理性受到了市场的讨论。

最后，外部技术快速迭代的风险也构成了其寻求资本化的重要推力。尚水智能的核心技术目前主要应用于湿法制浆工艺，但行业的前沿技术已开始向半干法、干法电极制备技术演进，这与下一代固态电池技术的发展方向紧密相关。行业研究报告显示，固态电池的制造工艺对设备提出了革命性的新要求。

尚水智能在其招股书和问询函回复中均表示，公司已对半干法、干法电极技术进行了前瞻性布局。然而，从技术研发到实现规模化量产，仍需要持续大量的资本投入。面对先导智能（300450.SZ）等行业巨头已在该领域进行全面布局的竞争格局，尚水智能若不能及时借助资本市场的力量加快研发，可能会在未来的技术竞赛中处于不利地位。

尚水智能的IPO之路，是中国众多在特定领域拥有核心技术、但又深受商业模式和公司治理所困企业的一个缩影。公司既有技术领先的“高光时刻”，也背负着客户依赖、内控存疑的“沉重枷锁”。

面对自身资金困境与应对激烈市场竞争和技术迭代的现实需求，尚水智能急需引入外部资金。未来，尚水智能能否成功登陆创业板，关键在于公司能否向监管层和市场清晰地证明，企业已经准备好与过去的风险“切割”，并有能力在巨头的“怀抱”之外，建立起一个独立、健康且可持续的商业模式，同时拥有给投资者回报的能力。否则，即便侥幸上市，尚水智能未来的道路也依然充满变数。（思维财经出品）■