15倍市盈率的泡泡玛特，是馅饼还是陷阱？

今天，泡泡玛特发布了2025年财报：收入371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。

但在业绩大涨之下，市场的反应却完全相反——股价大幅回落。

毫无疑问，作为一个过去几乎没有可比案例的消费品公司，泡泡玛特又再一次走到了一个关键分歧点：

一边，是一门极具吸引力的生意。稳定在30%以上的净利率，叠加管理层给出的2026年不低于20%的增长指引；另一边，是持续回调后的估值和被看衰的前景。市盈率已经压缩到15倍左右，市场质疑声开始明显增多。

这背后的核心问题在于，我们到底该用“成长股”的框架，还是“周期股”的框架去理解泡泡玛特？

今天，我们就借着这次泡泡玛特的财报，来谈谈我们对这个问题的看法。

/ 01 / 泡泡玛特的增速变化，还需客观看待

这轮下跌，如果只看表面，很容易归因于“业绩不及预期”。

但更准确的说法是，不是业绩差，而是增长的“叙事”发生了切换。

先来看业绩，2025年，公司收入371.2亿元，同比增长184.7%；净利润127.8亿元，同比增长308.8%。

这是一份任何意义上都很亮眼的财报。但问题在于，市场交易的从来不是“绝对好坏”，而是“相对预期”。

真正的冲击来自于增长锚被下调。

在发布会上，管理层明确给出2026年增长目标“不低于20%”。而市场此前的隐含预期，其实是50%甚至更高。

这中间的落差的结果是，增长想象力被压缩。

尤其作为一个长期被当作高成长标的定价的公司来说，增速从100%-200%变成 20%-30%，意味着估值逻辑从“高成长溢价”，切换到“稳态增长定价”。

这才是杀估值的核心。

但很多人忽视的一点是，这种业绩放缓，其实是“确定性事件”。

长期跟踪泡泡玛特的人都知道，从2025年中报开始，王宁反复强调“健康度”。这本质上已经在释放一个信号：公司要从“极致增长”，切换到“可持续增长”。

背后的约束也很现实，日益增长的业绩规模和相对落后的组织体系之间的矛盾。这种矛盾在过去一年里已经体现得很明显了。

其实，在刚过去的年会中管理层中就指出了公司在供应链、组织文化等方面的问题。

就拿供应链来说，在追加产能过程中如何确保供应链的健康度。袁俊杰在中期发布会中明确了一个观点，供应链产能匹配核心在于销售预测，但销售预测如何能做到模糊的正确？

在组织上，随着全球化的扩张，大量新员工涌入。2025年全球员工中，39%是新员工，亚太区超过60%。在这种扩张速度下，组织本身就进入“再平衡阶段”，文化、协同、执行力都会面临磨合

尤其是在欧美市场，大量人群对品牌本身认知并不深，在坚持本地化的同时，如何保持品牌一致性，本质上也是一个需要时间验证的变量。

这些问题有一个共同点：它们都是业务增长过快带来的，也都需要时间去消化。某种程度上说，增长降速对泡泡玛特的长期发展未必不是一件好事。

王宁在今天业绩发布会也提到过这一点。今年，公司不会追求特别激进的增收不增利的成长，让公司更长期更稳健、更健康的成长才是泡泡玛特管理层的最核心目标。

另一点可以佐证，泡泡玛特业绩放缓是“确定性事件”的，是外资此前的预测。在三季报之后，大摩给出的预测是：2026年增长26%，2027年20%。这几乎与公司这次给出的增长预期一致。

也就是说，这份财报，本质上是“验证了理性预期”，但打破了“乐观预期”。

而股价的剧烈波动，恰恰来自这里。在过去一年大幅上涨之后，市场的持仓结构本身已经偏向“高预期资金”。

当一个标的基本面很好，但没有超预期，且管理层给出更保守指引，那么资金选择兑现收益，是非常自然的结果。

总的来说，虽然泡泡玛特业绩增速在回落，但这轮大跌的主因，更多来自情绪与资金博弈，而非基本面的实质性恶化。

那么，当下我们又应该如何看待泡泡玛特的价值呢？

/ 02 / 从核心分歧，看泡泡玛特的价值

回到泡泡玛特当下，核心分歧其实很简单：

它到底是一家消费公司，还是一家周期股？

一般来说，消费股的估值是按业绩增速来的。而周期股由于业绩波动太大，所以在周期高点往往只会给较低的估值。

周期性行业简单来说就是盈利会随着经济周期或者行业供需周期大幅波动的行业,可能今年赚100亿, 明年就亏损50亿, 后年又赚200亿，所以像猪肉等行业周期股，常常使用PB市净率建立估值模型，比如牧原股份的市净率只有2.98倍，市盈率也只有11.59倍。

如果我们把泡泡玛特理解为消费公司，当前15-16倍PE，对应20%+的增长、约2%的股息，并不贵；但如果市场把它当作周期股定价，那么10倍左右的估值中枢才是合理区间。

在我看来，泡泡玛特仍然更偏向于前者。从目前看，泡泡玛特在未来两年的增长路径仍然比较清晰，可以拆成三层来看：

第一，海外仍在高速扩张阶段。海外收入从2024年的50亿增长到180亿，占比接近50%。更重要的是，在门店数量明显更少（185家 vs 国内445家）的情况下，单店产出反而更高，这说明海外还处在“效率优先的扩张阶段”，远没有到成熟期。

第二，商业模式在往简单的卖潮玩向“IP平台”演进，即围绕 IP 构建乐园 + 内容 + 衍生品的完整生态。

财报会上，公司已经明确在加速这条路径：饰品、乐园、内容、餐饮等新业务同时推进。本质上是在做一件事——拉长IP生命周期，提高单个IP的变现深度。

从过去看，这条路径是被验证过的。用户对IP的超高粘性，很顺利地转移到IP的其他业态。比如，根据携程的北京热门景点榜（包含免费景点），泡泡玛特城市乐园是仅次于天安门和长城的热门目的地。

第三，公司已经证明，强势IP并非完全不可复制。

星星人在很短时间内就从1.2亿做到20亿，说明爆款并非完全不可复制，至少在“中等成功IP”的层面，公司已经跑通方法论。

截至目前，包括labubu所在的the monsters家族外，公司共有6个IP收入超过了20亿元人民币，17个IP超过了1亿元人民币。

从长期看，随着越来越多类似星星人中等体量，以及混搭销售等运营方式的引入，Labubu的收入占比大概率会在后续下降到30%以下。

这意味着一件更重要的事，增长逻辑的变化。

过去，泡泡玛特的增长是由Labubu 3.0驱动的。而短期内，公司也很难在再复制一个同等级别的爆发点。

随着Labubu收入占比下降，公司的增长逻辑，正在从“单一爆款驱动”，转向“IP组合+运营驱动”。

当然，这个切换不会立刻完成，它需要1-2年的验证期，这也是当前分歧的来源。

短期来看，Labubu 3.0这一轮周期仍在且趋于平稳；但长期来看，公司是否具备“跨周期能力”。

市场现在的定价，本质是在提前交易一个风险：IP热度不可持续。

但问题在于，这个风险是否已经被验证。

从当前基本面看，并没有看到业绩层面的实质性下滑。所谓“放缓”，更多是高基数下的自然回落，这是所有零售公司都会经历的阶段。

所以现在其实是一个典型的投资场景：

基本面还在增长，但市场开始用更悲观的框架定价。

这时候，关键就变成“赔率”。如果你用周期股框架，10倍PE是下限；但如果公司维持20%增长，15倍PE本身就具备业绩支撑。

换句话说，向下的空间，取决于“IP持续失效”；向上的空间，取决于“增长继续兑现+结构优化被市场认可”。

而当前阶段，前者还没有被证实，后者仍在发生。

抛开业务层面，还会有两个现实约束影响着公司的价值：

一是公司现金流充裕，具备回购能力，对估值形成一定托底；

二是当前价格已经低于上一轮回购区间，意味着管理层对价值的判断已经部分显性化。

所以从投资人的角度，当下的泡泡玛特正处于一个“风险被提前交易，但尚未被验证”的位置。

至少在当下这个节点，继续看空，或许并不是一个胜率特别高的交易。